储走低，资金面抗压减弱

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1、超储走低，资金面抗压减弱金融市场部规划研究中心：王家庆联系电话：58560666-8759电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn2017/08/20摘要：上周，受到缴税扰动，虽然央行整体维持了较大规模的净投放，但市场资金面仍然相对紧张，债券市场整体平稳，窄幅震荡。中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别波动-0.4、1.4、0.8、1.5和-2.1个BP，分别达到3.337%、3.487%、3.593%、3.679%和3.595%。近期资金面整体相对紧张，虽然15号前后的缴税冲击可以对此进行一定的解释，但是考虑到同期央行维持了较大规模的净

2、投放，加上从历史数据看8月财政存款也没有明显的大幅上升的历史规律，所以追本溯源看，资金面的紧张仍然源自于7月以来走低的超储率。从最新公布的7月央行资产负债表来看，准备金存款环比大幅下降4725.2亿元。在7月央行净投放（MLF、OMO）4725亿元的背景下，央行对其他存款性公司债权规模环比上升5746.59亿元，准备金存款的环比下降主要源自于7月政府存款大幅上升了10329.79亿元，该水平也远超历史同期表现，7月政府存款规模上升一方面由于7月公共财政收入增速加快的同时，财政支出增速放缓，另外一方面则同7月地方债发行规模上量相关。政府存款规模的上升对基础货币形成了

3、回笼，导致准备金存款规模大幅下降。综合7月的金融数据的一般性存款和准备金的变化情况，我们估算7月银行体系的超储率水平或在6月1.4%的基础上，继续下降0.2个百分点以上，7月银行超储率或在1.1%至1.2%之间，银行超储降至历史低位。虽然央行在2季度货币政策执行报告中，专栏讨论了超储率下行的合理性，但是银行超储率走低客观上确实影响了资金面的稳定性。在专栏中，央行强调近年来央行的货币政策操作框架不断完善，制度红利使得银行体系的超额存款准备金需求降低。虽然央行强调常备借贷便利等政策工具使得商业银行可以从央行获得流动性支持，但在实际中，商业银行向央行寻求SLF支持意愿相

4、对较低。此外，虽然当前公开市场操作频率上升，基本达到每日操作，但是每日操作规模仍然具有极大的不确定性，虽然削峰填谷仍然是央行货币政策操作的基本思路，但在外汇占款尚未转正，基础货币仍有缺口的背景下，公开市场操作在填谷的同时，也是在为未来造谷，特别是近期，可以明显看到每周公开市场操作的投放和回笼规模整体仍然在螺旋上升。而随着公开市场操作的回笼压力上升，资金面的不确定性也有所增加，客观上，商业银行有动力收缩信用扩张，使超储率维持在一个相对较高的水平。后续，资金面有望在央行流动性投放的呵护和财政支出的双重加持下逐渐平稳，叠加外汇占款降幅在7月进一步明显收窄，外汇占款如果在

5、8月转为流入也将成为驰援资金面新的力量，虽然趋势性机会难以看到，但是短期利率债收益率仍然有下行空间。与此同时，需要看到在银行超储整体走低后，资金面的抗压能力有所下降，在面对外部冲击，阶段性的资金紧张或将经常出现，这也是央行倒逼交易杠杆去化的手段。对于央行而言，在流动性投放上继续维持紧平衡，面对阶段性的资金紧张，央行也不会回归宽松，这点从1、2季度的货币政策执行报告中的对市场现象的专栏解释中可见一斑，1季度强调缩表不是紧缩流动性，2季度强调低超储的合理性，一方面都是在安抚市场情绪，但同时承认这些现象的合理性，也说明央行后续不会针对这些现象做明显的政策或者流动性投放调

6、整，也就意味着货币政策仍然难以明显放松。市场回顾：上周，受到缴税扰动，虽然央行整体维持了较大规模的净投放，但市场资金面仍然相对紧张，债券市场整体平稳，窄幅震荡。中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别波动-0.4、1.4、0.8、1.5和-2.1个BP，分别达到3.337%、3.487%、3.593%、3.679%和3.595%；中债1、3、5、7和10年期国开债到期收益率分别波动-1.9、2.1、2.7、-0.3和1.0个BP，分别达到3.675%、4.131%、4.204%、4.320%和4.281%。上周，10年期国债期货主力合约T1712上涨0.26

7、%，收报94.920元。图1：中债国债到期收益率走势数据来源：wind资讯图2：中债国开债到期收益率走势数据来源：wind资讯长端信用债收益率整体下行，短端有所分化。1年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别波动-3.6、-3.6、-0.6、0.4和0.4个BP，分别达到4.391%、4.600%、4.791%、5.411%和7.261%。5年期品种方面，AAA、AA+、AA、AA-和A+级中债中短期票据收益率分别波动-2.1、-2.1、-2.1、-2.1和-2.1个BP，分别达到4.659%、4.919%、5.219%、6.21

8、9%和8.