我们对货币政策的看法之二：低超储率下资金面的“脆弱性”

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1、宏观经济超储率的低位可能会继续维持超储率从持续下降到低位运行。2010年前，超储率中枢持续下降，与计算机网络普及、银行备付结算效率提升有关。央行在二季度的货币政策执行报告中提到了超储率下降的三点原因：一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本。二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求。三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高。但是今年的超储率降至略高于1%很难用以上几个因素来解释。今年以来超储率降至低位：融资需求转向银行表内。自去

2、年下半年以来，在稳健中性的货币政策之下，金融机构难以再进行较大规模的加杠杆反而转向去杠杆。如果考虑银行和资产管理行业的总资产，2015年金融体系资产余额扩张约为实体经济负债增量的2.8倍，2016年约为2倍，意味着这一时期金融体系的扩张明显快于实体规模扩张。但随着监管趋于严格，2017年这一比值逐季度下滑，今年1-3季度已降至1.0倍左右，资管业务增速下滑明显，这部分对接的融资需求可能转向银行表内，表现为银行表内外资产的存量仍然相对较高且扩张速度相对稳定。在这种情况之下，由于银行的理财增速扩张也大为放缓，银行依靠表内信贷扩张会消耗超储，压低超储率。从另一个角度来看，今年

3、以来货币乘数的上行很大程度上也是这一过程的反映。图表1：超储率历史运行状态8央行公布的超储率，季度，%7652010年以来，超储率中枢在2%，4高点在3.3%，低点在0.8%。32100102030405060708091011121314151617数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济图表2：资管业务规模扩张明显放缓，融资需求转向银行金融体系规模扩张/实体负债规模扩张，万亿4.0银行表内外资产资管业务规模3.02.01.00.0-1.012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-06

4、16-1217-06注：今年三季度银行理财资金存续余额尚未公布，假设持平二季度，二季度较一季度环比下降0.72万亿。数据来源：Wind，兴业证券研究所超储率呈现出年末较强的季节性，四季度往往较高。2010年以来，超储率中枢在2.0%附近，低位为2011年6月的0.8%，高位为2012年12月的3.3%，超储率多数时候在1-2.5%之间运行。并且，超储率1、4季度偏高，2、3季度偏低的季节性特征，在2010年后有所减弱，通常是前三季度超储率差异不大，4季度超储率较高。图表3：超储率季节性特征：四季度往往会上升超储率，季度，%3.520112012201320142015

5、20163.020172.52.01.51.00.53月6月9月12月数据来源：Wind，兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济图表4：财政存款在年末较低，资金回流至银行系统，带来超储率季节性上升50,000财政存款的季节性规律，亿元201120122013201445,00020152016201740,00035,00030,00025,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind，兴业证券研究所超储率与法定准备金率呈反向相关。超储率与法准率的关系来看，长周期而言，超储率与法准率是反向运行的，例如

6、，2001-2010年，超储率持续走低、央行多次提准，这一时期的超储率下降，与计算机网络普及、银行备付效率提升有关，但更重要的背景是，由于人口贸易红利与地方投资热，国内通胀水平的中枢抬升，央行提准加息的诉求增强，并通过大量发行央票，对冲了外汇占款的快速流入，从而呈现出偏紧的流动性态度，也进一步推动了超储率的下降与资金利率的上升。就短期情况与供需逻辑而言，超储的变动主要取决于基础货币的变化，是银行间市场流动性的供给指标。因此，超储率的下降，通常对应了资金利率的上升，这一关系在历史上的多数时间都能成立，这也意味着，资金面平衡的角度来看，超储率下降，会使得央行宽松对冲的必要

7、性有所上升，而在央行可选的宽松动作中，就包含了增加投放、降低准备金率等等，这也是最近一段时间超储率偏低、资金面紧张，带动了降准情绪升温的主要原因。请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-宏观经济图表5：超储率与法准率的关系超储率，%85大型存款类金融机构准备金率，%，右轴逆序779611513415173192211230250102030405060708091011121314151617数据来源：Wind，兴业证券研究所超储的五因素分解。而在更精细的因素分解中，通常会用五因素模型解释超储与外占等因素的关系。根据央行报表平衡，央行负债