2017下半年地方债、城投债展望：上帝的归上帝，凯撒的归凯撒

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1、上帝的归上帝，凯撒的归凯撒——2017下半年地方债、城投债展望证券分析师：钟嘉妮A0230513080005联系人：李通2017.07.12核心结论地方债：中长期看好，可稍后布局我们看好下半年利率债，长期来看地方债流动性溢价有5-10bp下行空间，中短期看不到违约风险，总体看好地方债的配置价值。目前实际3、5、7年期地方债收益率仅比国债高23、9、27bp，仍然有走阔的空间。加之下半年预计新发地方债规模增加，可以稍作等待再布局。区域间发行利率加剧分化，这就意味着，对于净值型产品，配置地方债还是会有信用事件带来的估值风险，宜规避偿债能力相对弱地区且没有政策倾斜的地方债。城投债——

2、新老分化，类别分化，区域分化从时点划分：对于15年之后新发的城投债，应按照产业债的逻辑分析。对于15年之前发行，18年6月之前到期的老城投，具有金边属性，到期收益率略高于同等级期限的产业债，我们认为具有较高投资价值。下半年和18年上半年城投置换我们预计不顺利，因而对于18年8月之后到期，发行日期在15年之前的城投预计将在今年年末，而非18年8月就会有较大利差的走阔，建议投资者规避。从区域上划分，对于AA和AA+债，我们认为财政情况较差地区利差仍将走阔，应予以规避。相比之下，AAA级城投和较好的AA+债券，在产业债违约事件发生情况下，反而可能享受信仰溢价。从城投性质上，公益性城投我们

3、认为仍有信仰基础，非公益性的应以产业债逻辑估值，对于准公益性城投，正是专项债推出的时点，短期不会出现太大问题，中长期应精选地区重要性公益城投。政策风险：城投整顿力度超预期，出现较多城投债违约事件。2www.swsresearch.com主要内容1.地方债——中长期看好，可稍后布局2.城投债——新老分化，类别分化，区域分化31.1地方债的性质非市场因素导致地方债实际收益率偏低，缺乏流动性，投资者以银行为主《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》：投标利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。非市场因素逐渐消退，随之带来的是利率的提高和流动性

4、的改善。中债登地方债持有人结构地方债国债实际收益利差（5y）达到历史较高水平其他,信用社,基金,50.000.19%0.66%0.42%特殊结算成40.00员,10.59%30.00商业银行20.00特殊结算成员信用社10.00基金-其他(10.00)(20.00)商业银行,(30.00)88.13%(40.00)资料来源:中债登，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.1地方债的性质准利率债：兼具利率债性质和少量信用债性质。以一般预算收入或政府性基金预算收入偿还；具有政府信用。纳入SLF、MLF抵押品范畴，使其具有利率债性质。地方财

5、政收入为偿债来源；与城投存在历史渊源，使其又具有信用债性质。地方债与国债利率走势一致，但利差有一定波动4.50004.00003.50003.00002.50002.0000中债地方政府债到期收益率(AAA):3年中债国债到期收益率:3年资料来源:wind，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.1地方债的性质地方债收益率=国债收益率+地方信用溢价+流动性溢价地方债流动性非常差2017年上半年各省份地方债发行利率与当日国债利差60前4个月和50国债平均到40指标名称17年前四个月换手率1/换手率期收益率的30利差（5年20期）bp10国开债117.6%0.852.13农

6、发债82.9%1.216.960地方债3.1%32.7332.37重庆天津北京上海福建省四川省海南省陕西省云南省安徽省河南省吉林省湖北省辽宁省湖南省山东省甘肃省江苏省贵州省青海省浙江省江西省广东省河北省山西省黑龙江省内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区资料来源:中债登，wind，申万宏源研究新疆维吾尔自治区资料来源:wind，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.2与国债利差不断扩大——配置价值开始显现43号文后，地方政府债成为地方政府融资的唯一方式。城投债逐渐与地方债划清界限，政府偿还责任由“无限责任“变成了”有限责任“，变相增加了地方债的安全性。加上88号文《

7、地方政府性债务风险应急处置预案》对地方偿债能力的制度上的加强。我们认为地方债可以认为没有违约风险，纳入准利率债范畴。若考虑近风险计提因素，实际3、5、7地方债收益率比国债高23、9、27bp，对流动性溢价、估值风险覆盖不足，仍然有走阔的空间。17年以来地方债国债利差达到历史较高水平(bp)考虑风险资本计提因素后地方债目前实际收益并不高80.070.0考虑风险资本计提因素后地方债相比国债超额利差（bp）60.050.0050.040