9月利率市场观察之解析篇：久旱未必逢甘

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1、策略研究2017年8月28日利率策略月报久旱未必逢甘霖——9月利率市场观察之解析篇兴业研究利率策略团队专题：对于9月份利率走势和市场流动性情况，我们从财政存款变动、同业梁世超Tel：021-22852674存单续作以及债券发行的角度予以解析。E-mail：880318@cib.com.cn从财政存款的角度来看，季节性因素会释放1100（4000-1600-1200）亿流动性。加上7月积累的财政存款小幅流出，在9月份仅可能会释放出不王旭Tel：021-22852770到2000亿的流动性，还不到每周OMO

2、到期量的一半。即流动性供给上，E-mail：880711@cib.com.cn边际有所好转，但幅度不大。从同业存单角度看，9月份到期量约为2.3万郭益忻亿元，按照近期85%-89%的续作率来看，仍有约1.96-2.07万亿元同业存单Tel：021-22852766待续做。从内部结构来看，主要以3M期限为主，当前机构越来越趋于一致E-mail：880708@cib.com.cn的负债操作很可能加大部分期限利率的时点性波动。总的来看，“久旱未必逢甘霖”，9月份各个期限利率上行，波动加大；流动性变化节奏“前紧

3、后松”，但松的时点存在较大不确定性，需要对可能出现的超调有所防备。市场简评：基本面表现，工业保持强劲水平，消费和投资小幅改善，物价保持稳定。整体流动性水平继续下滑，年内经济或有下行风险。流动性方面，7月份央行净投放4725亿，月内前收后放；银行间利率小幅上行，但月内波动幅度显著降低。债券市场方面，利率债净融资量大涨，主要受地方政府新发行债券带动；国债和证金债认购需求较强，同业存单量升价跌。广谱利率观察，8月份金融市场定价曲线上，1年期以内利率稳中略升，期限结构来看Shibor利率曲线略有陡峭化。金融市场

4、1年期以上段，曲线形态也出现陡峭化，主要是长端利率受到通胀预期出现上升带动曲线陡峭。实体融资利率总体稳中趋降，长短端利率均出现小幅下降。但从9兴业研究：2017年8月28日月份各类影响因素的变动来看，预期9月份票据及短融等利率出现上升，金融市场定价曲线3M-6M期限利率出现明显波动概率较大。资产比价：考虑到税和经济资本占用，以及资产和负债的派生关系，银行资金运用的顺序更可能为：贷款>利率债>同业存单>信用债。第2页兴业研究：2017年8月28日本周专题：久旱未必逢甘霖我们从资金需求和资金供给两个角度，并

5、结合央行行为和去杠杆进程来考虑9月份的流动性水平。从流动性供给端去考虑，财政存款是商业银行流动性波动性的主要来源。简单地从央行资产负债表角度去看，考虑，超储的变动受外汇占款、央行投放、法定准备金、财政存款和现金所影响，而这几项中，年内波动最大的就是央行财政存款。从2015年至今，央行财政存款的变动主要是由三部分组成，公开发行的置换地方债、新增地方债以及财政收支的差额。7月份，新增地方政府债达到6800亿，一个月发行了全年额度的40%以上，公开发行置换地方债1300亿，带动央行财政存款大幅上行。这也让本来

6、就低位运行的超储率再度下滑至1.1%。一个值得考虑的问题是，超季节性积累在国库的大量财政存款，是否会在未来几个月集中释放出来，进而释放额外的流动性。我们的答案是不会，原因有二：首先，从制度上考虑。财政部在2016年3月份和5月份两度提出加强地方财政库款管理工作，要求“对于已发行入库或收到上级转贷的置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换，不得将置换债券资金长期滞留国库”。而7月份大增的地方债中绝大部分是新增地方政府债，不是置换债，不受此约束，花出去的时间没有限制。由下图中也能看出，在政策公布的几个月之内

7、，央行财政存款的变动和我们构建的“公开发行置换地方债+新增地方债+财政收支差额”有了背离，但这种背离在2016年10月份之后就消失了，也说明了该政策效力下降。其次，以史为鉴。从历史上看，公开发行的地方债在2016年6月份规模达到了9200亿，为从有地方债置换以来的最高值（7月份规模为8100亿）。观察2016年6月以后的几个月央行财政存款变动，发现仅在未来的3个月内，有平均每月700亿的超季节性下降（即季调后的央行财政存款，在7-9平均每月下降700亿）。第3页兴业研究：2017年8月28日从这个角度来

8、看，今年7月份因为公开发行地方债而暴涨的财政存款，不会剧烈释放流动性，也就几百亿的水平，姑且高估，算700亿。接着来考虑央行财政存款的季节性因素。季末财政发力现象较为明显，从季节性来看，财政收支将下降4000亿；公开发行置换地方债取年内均值，1600亿；对于新增地方债，考虑从9-12月中均分掉剩余额度，为1400亿。如此考虑，季节性因素会释放1100（4000-1600-1200）亿流动性。加上7月积累的财政存款小幅流出，在9月份可能会释放