行业配置策略思考之二:行业信用风险审视新框架,必读!

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1、债券研究正文图1:ROE-ROIC框架审视信用风险+真实偿债钢铁/电子/交运能力好转>0推动杠杆改善ROEROIC-r:Avg3Q-+地产/非银/建筑装饰/Avg8Q汽车面临潜在债务风险-净财务杠杆-17Q3:ROIC-r处于改善阶段家电+利息保障计算机/商业贸易/食品改善阶段饮料/化工/传媒/采掘/建筑材料/轻工制造/综合/机械设备/休闲服务<0债务杠杆持续攀升+医药生物/国防军工/电ROIC-r:Avg3Q-气设备/公用事业/通信Avg8Q/纺织服装外部融资压力加大-净财务杠杆-降杠杆,缓解压力有色金属/农林牧渔资料来源:招商证券固收研究一、通过ROE与ROIC的勾稽

2、关系观测信用风险ROE与ROIC辨析:ROIC反映微观主体价值创造能力更优。1)净资产回报率(ROE)作为连接利润表与资产负债表的指标,通常用于衡量股东权益的收益率水平,或者公司自有资本的使用效率;并且,对比不同行业及企业之间的ROE高低,可大致表明获利能力的强弱。不过,局限于无法反映杠杆水平对净利润产生的影响,ROE的提高或面临着经营稳健程度的下滑,因而实践中通常以杜邦分析法拆解。2)另外与之相联系的指标,投资资本回报率(ROIC)则更能真实的体现公司价值创造能力,计算时通常以息税前利润与净运营资本之比拟合投资赚取的回报率。结合经济附加值(EVA)公式来看(EVA=投入

3、资本(*ROIC-wacc)),ROIC越大表明公司财富创造能力越强,倘若ROIC低于wacc则揭示的是公司正陷于无效投资的境地。因此,考虑到真实的投资回报,ROIC规避了杠杆融资产生的弊病。ROE与ROIC的勾稽关系如何?ROIC是决定ROE的关键。倘若不考虑非核心收益/资产的影响,我们可以根据ROE的公式做如下推导。将资产及负债划分为经营性及金融两类,其中1)经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益,2)净负债=金融负债-金融资产,3)净经营资产=经营性资产-经营性负债。按照以上勾稽关系,我们推导得到ROE=ROIC+(ROIC-r)*DFL。该关系不仅将杠

4、杆因素剥离出来,同时说明ROE的决定因素为ROIC与ROIC-r。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图2:ROE公式分解税后经营利润−税后利息???=净资产税后经营利润净经营资产税后利息净负债=×−×净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润净负债税后利息净负债=×(1+)−×净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润税后经营利润税后利息净负债=+(−)×净经营资产净经营资产净负债净资产=净经营资产利润率+(净经营资产利润率−税后利息率)·净财务杠杆=????+(????−?)·???资料来源:招商证券固收研究如何从勾稽关系观察信用风险?根据ROE与ROIC的背离,推断

5、真实投资回报对债务利息率的覆盖能力。实践操作中,我们通常估算ROIC与wacc之间的大小,判断行业或者企业对债务的保障情况。然而,公司债务结构复杂,wacc计算难度较大,且多存在失真的情况,推断行业加权资本成本更为困难。基于以上ROE与ROIC之间的勾稽关系,我们通过变形,可以得到得到债务保障能力的拟合指标,即真实投资回报率对于税后利息率的保障能力。事实上,对于非上市的企业而言,倘若并未采用股权融资,该关系足以勾勒投资回报是否足以覆盖债务融资成本。以下我们采用上市公司数据进行实证分析。图3:通过ROE与ROIC背离估计杠杆融资风险???−????=(????−?)·???

6、(???−????)/???=(????−?)真实投资回报率对杠ROE与ROIC的背离杆融资成本覆盖能力资料来源:招商证券固收研究A股上市公司全样本:1)ROIC>ROE,2)净财务杠杆持续推升,3)ROIC-r近年来边际上有修复。一方面我们构建平衡面板数据,以保证数据的可比性;另一方面,剔除银行业,同时剔除两桶油等资产规模过大的企业;再者,我们采用整体法计算可比指标。通过对A股上市公司全样本的估计结果来看,可的到以下结论:1)ROIC始终大于ROE,即使在16年以来,两者出现好转时,亦维持该状况,2)净财务杠杆攀升,但增速小于ROIC与ROE的负向背离增速,因此ROIC

7、-r负区间出现修复迹象。敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究图4:上市A股公司ROIC与ROE背离图5:净财务杠杆攀升,杠杆融资风险边际改善ROE-ROIC9.0DFL(ROE-ROIC)/DFL,右轴0%上市公司ROIC(剔除地产、银行及非银)8.5上市公司ROE(剔除地产、银行及非银)-10%208.015-20%7.5107.0-30%56.5-40%06.0-50%(5)5.5(10)5.0-60%070809101112131415161710/0312/0314/0316/03资料来源:Wind,招商证券固收研

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1、债券研究正文图1:ROE-ROIC框架审视信用风险+真实偿债钢铁/电子/交运能力好转>0推动杠杆改善ROEROIC-r:Avg3Q-+地产/非银/建筑装饰/Avg8Q汽车面临潜在债务风险-净财务杠杆-17Q3:ROIC-r处于改善阶段家电+利息保障计算机/商业贸易/食品改善阶段饮料/化工/传媒/采掘/建筑材料/轻工制造/综合/机械设备/休闲服务<0债务杠杆持续攀升+医药生物/国防军工/电ROIC-r:Avg3Q-气设备/公用事业/通信Avg8Q/纺织服装外部融资压力加大-净财务杠杆-降杠杆,缓解压力有色金属/农林牧渔资料来源:招商证券固收研究一、通过ROE与ROIC的勾稽

2、关系观测信用风险ROE与ROIC辨析:ROIC反映微观主体价值创造能力更优。1)净资产回报率(ROE)作为连接利润表与资产负债表的指标,通常用于衡量股东权益的收益率水平,或者公司自有资本的使用效率;并且,对比不同行业及企业之间的ROE高低,可大致表明获利能力的强弱。不过,局限于无法反映杠杆水平对净利润产生的影响,ROE的提高或面临着经营稳健程度的下滑,因而实践中通常以杜邦分析法拆解。2)另外与之相联系的指标,投资资本回报率(ROIC)则更能真实的体现公司价值创造能力,计算时通常以息税前利润与净运营资本之比拟合投资赚取的回报率。结合经济附加值(EVA)公式来看(EVA=投入

3、资本(*ROIC-wacc)),ROIC越大表明公司财富创造能力越强,倘若ROIC低于wacc则揭示的是公司正陷于无效投资的境地。因此,考虑到真实的投资回报,ROIC规避了杠杆融资产生的弊病。ROE与ROIC的勾稽关系如何?ROIC是决定ROE的关键。倘若不考虑非核心收益/资产的影响,我们可以根据ROE的公式做如下推导。将资产及负债划分为经营性及金融两类,其中1)经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益,2)净负债=金融负债-金融资产,3)净经营资产=经营性资产-经营性负债。按照以上勾稽关系,我们推导得到ROE=ROIC+(ROIC-r)*DFL。该关系不仅将杠

4、杆因素剥离出来,同时说明ROE的决定因素为ROIC与ROIC-r。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图2:ROE公式分解税后经营利润−税后利息???=净资产税后经营利润净经营资产税后利息净负债=×−×净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润净负债税后利息净负债=×(1+)−×净经营资产净资产净负债净资产税后经营利润税后经营利润税后利息净负债=+(−)×净经营资产净经营资产净负债净资产=净经营资产利润率+(净经营资产利润率−税后利息率)·净财务杠杆=????+(????−?)·???资料来源:招商证券固收研究如何从勾稽关系观察信用风险?根据ROE与ROIC的背离,推断

5、真实投资回报对债务利息率的覆盖能力。实践操作中,我们通常估算ROIC与wacc之间的大小,判断行业或者企业对债务的保障情况。然而,公司债务结构复杂,wacc计算难度较大,且多存在失真的情况,推断行业加权资本成本更为困难。基于以上ROE与ROIC之间的勾稽关系,我们通过变形,可以得到得到债务保障能力的拟合指标,即真实投资回报率对于税后利息率的保障能力。事实上,对于非上市的企业而言,倘若并未采用股权融资,该关系足以勾勒投资回报是否足以覆盖债务融资成本。以下我们采用上市公司数据进行实证分析。图3:通过ROE与ROIC背离估计杠杆融资风险???−????=(????−?)·???

6、(???−????)/???=(????−?)真实投资回报率对杠ROE与ROIC的背离杆融资成本覆盖能力资料来源:招商证券固收研究A股上市公司全样本:1)ROIC>ROE,2)净财务杠杆持续推升,3)ROIC-r近年来边际上有修复。一方面我们构建平衡面板数据,以保证数据的可比性;另一方面,剔除银行业,同时剔除两桶油等资产规模过大的企业;再者,我们采用整体法计算可比指标。通过对A股上市公司全样本的估计结果来看,可的到以下结论:1)ROIC始终大于ROE,即使在16年以来,两者出现好转时,亦维持该状况,2)净财务杠杆攀升,但增速小于ROIC与ROE的负向背离增速,因此ROIC

7、-r负区间出现修复迹象。敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究图4:上市A股公司ROIC与ROE背离图5:净财务杠杆攀升,杠杆融资风险边际改善ROE-ROIC9.0DFL(ROE-ROIC)/DFL,右轴0%上市公司ROIC(剔除地产、银行及非银)8.5上市公司ROE(剔除地产、银行及非银)-10%208.015-20%7.5107.0-30%56.5-40%06.0-50%(5)5.5(10)5.0-60%070809101112131415161710/0312/0314/0316/03资料来源:Wind,招商证券固收研

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