金融行业平安银行、中国平安深度报告：集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源

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1、证券研究报告

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3、金融强烈推荐（维持）集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源2017年07月10日平安银行、中国平安深度报告上证指数3218这篇深度报告打通了银行和保险之间的行业藩篱，跳出了针对平安银行和中国平安各自具体业务的传统分析模式，以四大金融子行业直接对比分析框架为出发点，行业规模更加宏观地探索两家公司未被市场充分认识的投资价值。占比%股票家数（只）2297.0总市值（亿元）12203322.8大金融分析框架下平安集团的巨大领先优势：我们独创的“银行-对公、银行-流通市值（亿元）10711826

4、.0零售、寿险、产险”盈利能力直接对比体系表明，当前市场估值并未充分反映中国平安各业务条线的领先优势以及巨大协同效应下的投资价值。行业指数%1m6m12m平安银行：零售已起飞，对公条线或已见底：该行零售条线ROAA自14年见绝对表现3.43.810.2底后，15年开始显著提升，16年已提升至3.04%，位列行业第五，与“零售相对表现-0.0-5.5-3.7之王”招行（3.17%）仅一步之遥，且已显著超越平安寿险条线ROAA（1.80%）。(%)金融沪深3002000在条线ROAA三大构成项中：平安银行零售条线资产收益

5、率居上市银行第一，1500两行合并后投入高峰期已过带来成本收入比回落，零售资产质量企稳显著缓1000解信用成本压力。16年在上市银行和险企中位列最后的银行对公条线ROAA500（0.79%）主要受信用成本拖累，对公条线资产收益率和成本收入比均有优异0表现，但达到历史新高的信用成本和不良生成率意味着对公条线或已见底。Jul/16Nov/16Feb/17Jun/17-500平安保险：产寿险遥遥领先均指向强大的渠道能力和优异的产品结构：平安资料来源：贝格数据、招商证券寿险和产险条线ROAA均遥遥领先其他上市险企。我们对产寿

6、险条线ROAA相关报告的细项拆解分析表明，对平安寿险而言，对其条线ROAA贡献最大的首先是1、《消费金融行业点评报告—有牌远低于上市同业的退保费用率水平、其次是更低的佣金手续费率，对平安产照！弱周期！大市场！高盈利！》险而言，对其条线ROAA贡献最大的是远低于上市同业的佣金手续费率、其2017-02-27次是更低的赔付比率，产寿险端的优势均源自其渠道能力和产品结构优势。2、《金融行业电话会议纪要—大金融行业观点汇总及电话会议纪要》银行两大条线对集团整体盈利能力的边际增量贡献和存量优化价值：站在单2017-02-213

7、、《流动性周度观察--TLF横空出世，位资产投入能实现利润的增量贡献的角度，条线ROAA更高的产险和银行零节前流动性无忧》2017-01-22售是增量资产布局重点，考虑到平安产险市占率已是行业第二，银行零售业务在边际上应是阻力更小的选择。在集团整体ROAA的存量优化上，期待公司以长期战略眼光尽快解决不良压力、提升显著落后的银行对公条线ROAA。平安银行是集团中最大的价值洼地，中国平安价值体现亦不充分：平安银行当前交易在0.77倍17年PB，在上市银行中位列倒数，悬而未决的不良压力马鲲鹏makunpeng@cmschi

8、na.com.cn是估值的最主要压制。我们认为，市场对不良压力本身已经有非常充分甚至S1090516030003过于充分的认识，但在零售等具备难以复制优势的领域，平安银行已经起飞，郑积沙我们相信，在当前对银行不良预期逐步改善的行业大环境中，该行业务发展zhengjisha@cmschina.com.cnS1090516020001上的显著提升将有效抵消终将化解的不良压力，当前的估值低位是极佳的建研究助理仓机会，给予目标价13.22元（对应1.1倍17年PB、42%上行空间），纳入何悦A股银行首推组合。我们对中国平安的估

9、值拆分测算表明，当前9千亿总市值021-68407405heyue@cmschina.com.cn对应了约15%的集团估值折价，在不同集团估值折价假设下，以残差法计算的平安银行估值甚至可能为负，估值洼地效应非常显著。综合考虑产寿险等本报告作者特别感谢许旖珊、方玉冰的贡献优势业务继续提升后，我们通过分部估值法测算出中国平安2017年总市值12200亿，对应目标价67元，上行空间30%，非银金融首推标的，强烈推荐。敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录一、银行和保险公司盈利能力横向对比...................

10、.....................................................51、条线ROAA分析框架简述.......................................................................................52、银行和保险条线R