证券行业深度分析报告：券商模式的重资产化

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1、行业研究Page1证券研究报告—深度报告证券[Table_IndustryInfo]证券行业深度分析报告中性2017年7月28日[Table_BaseInfo]一年该行业与沪深300走势比较[Table_Title]行业专题1.09券商模式的重资产化0.990.89券商正在经历“重资产化”的过程0.79国内券商板块的盈利模式在近年来发生了重要的变化，我们称之为“重资产化”16-716-1017-117-4的过程，它对券商的利源和估值体系均产生了深刻的变化。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业相关研究报告：务和资产管理业务；重资产业务指更多的

2、依靠资产负债表的扩张获取利润的《行业重大事件快评：券商分化进行时——证券行业2017年中报前瞻》——2017-07-27业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。《行业重大事件快评：估值修复信心升温，继续推荐稳健型大券商》——2017-07-20重资产和轻资产模式的核心差异《行业重大事件快评：6月月报点评：业绩改重资产业务和轻资产业务的区别在于：1）利源不同，前者依靠资产负债表的善明显，关注板块估值修复》——2017-07-11《行业重大事件快评：牌照逐步放开，差异化扩张，后者更多的体现为牌照价值；2）业务的边际成本不同，后者拥有更低竞争是未来趋势》——2017-07-

3、03的边际成本，价格竞争激烈；3）盈利表现不同，前者ROE水平偏低但稳健，《证券行业重大事件快评：5月月报点评：业绩表现分化，大券商表现更优》——后者ROE偏高且弹性较大。我们以中信证券为分析案例，系统整理了公司两2017-06-08种业务历年来的盈利能力，很好的验证了我们的观点，请参阅正文。重资产化在资产负债表和利润表上的体现证券分析师：王继林电话：010-88005302资本中介和投资类业务共同推动了券商的重资产化过程。以2010-2016年为E-MAIL：wangjil@guosen.com.cn例，该过程在资产负债表上的表现为：1）资本中介业务：对应资产科目“融

4、证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080003出资金”、“买入返售金融资产”从195亿增长至10877亿；2）投资类业务：联系人：李锦儿对应资产科目“交易类金融资产”、“可供出售金融资产”从2311亿增长至13996E-MAIL：lijiner@guosen.com.cn亿。两者资产占比从23%提升至59%；重资产化在利润表上表现为收入的多元化趋势。对板块估值的影响ROE弹性一定程度下降，估值切向PB法。重资产业务在提升券商经营杠杆的同时，也拉低了行业ROA水平，整体上体现为ROE弹性的下降。行业适用估值方法由业务模式决定，重资产模式之下，盈利源于资产负债表

5、的扩张，所以净资产的体量基本决定了其盈利能力，加上PB估值对于清算价值的意义，无疑更适用于PB估值法。我们认为券商的历史PB估值趋势，已经在反应券商重资产化的过程。海外案例：重资产化是趋势美国投资银行也经历了重资产化的过程，投资类业务和资本中介业务的崛起提升行业经营杠杆，进而维持较高的ROE水平。目前国内券商的重资产化与海外最大的不同在于投资类业务结构上的差异，美国主要靠做市业务，国内主要靠自营。国内券商投入自营业务中的资源占比越来越多，一定程度上反应了其他业务所受到的抑制。独立性声明：标的推荐逻辑作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，我们对券商板块的推荐逻辑集中于

6、两点：较低的估值水平+清晰的公司战略定分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断位。我们推荐聚焦机构客户的中信证券（600030.SH6030.HK）、坚定转型财并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其富管理的华泰证券（601688.SH6886.HK）以及具备轻资产模式的互联网券它任何第三方的授意、影响，特此声明。商东方财富（300059.SZ）。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议国内券商板块的盈利模式已经在发生重要的变化，我们称之为“重资产化”的过程，券商的盈利模式以及估值体现都出现了较大的变化。所谓的“重资产化”，

7、是指券商摆脱单存依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，盈利越来越倚重资产负债表的扩张，具体体现为资本中介业务以及投资类业务（包括自营、直投和做市业务等）的崛起。参照海外成熟市场国家，重资产化过程是券商走向成熟的必由之路。其根本性的原因在于，经纪业务等典型的轻资产业务难以支撑行业持续的展业扩张，无论是美国的高盛还是日本的野村证券，都体现出明显的重资产化特征。在重资产化模式之下，券商的ROE弹性一定程度上被降低，同时其估值方法也越来越适用于PB估值。我们按照两个核心逻辑来选择推荐股票，一是PB估值的绝对值较低，二是对自身的转型发展