一文细说城投债历史、现状与未来

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1、一文细说城投债：历史、现状与未来兴业证券固定收益团队唐跃S0190513070005黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001左大勇S0190516070005研究助理：池光胜、李蕙荃目录第一部分：地方政府及城投融资政策梳理第二部分：城投平台与地方政府债务关系探讨第三部分：城投信用事件总结第四部分：地方债投资价值分析第五部分：城投债定价逻辑变迁2一、地方政府及城投融资政策梳理31、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造背景：1、94年分税制改革，极大压缩地方

2、税收分成，但把土地收益划给地方政府。债务大部分由地方承担。2、地方政府业绩锦标赛！98年房改（城市股票上市）+03年土地招拍挂（卖方决定市场），土地财政不断完善。土地财政的信用制度：资本作为抵押品，原始资本（基础设施）积累——创造税收——再抵押——自我循环，加速积累！银行对流动性的需求：两个层面94年分税制改革后，中央税收高于地方地方政府性基金收入主要来自土地出让地方公共财政收入:税收收入中央公共财政收入:税收收入70000地方政府性基金收入6000084%国有土地使用权出让金60000500008

3、2%土地出让金占基金收入比例5000080%400004000078%300003000076%200002000074%100001000072%0070%91939597990103050709111315201020112012201320142015201641、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造中国土地财政的本质：通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。地方政府出售土地的本质：直接销售未来的公共服务。住宅是资本品：居住+现有公共服务的租值+未来新增

4、服务租值。地方政府资产负债表：土地收益是“负债”，税收是“收益”。银行对流动性的城投平台在土地财政中承担投资、融资功能需求：两个层面政府担保承财政收资产注项目挂收益返诺入入靠还平台投资融资融资渠城市基础城市运产业投金融投土地开道建设投资营资资发取消收贷债信项产费机制准公益务款务券务托资目金业公益性经营性增加收性业业业融基费机制51、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造地方政府债务的发展形成有历史的必然性：94年的分税制+地方官员政绩考核。地方政府债券类似计划经济的产物！“人民银行（印钱

5、）——财政部（地方债，借出）——地方政府（地方债偿还历史债务，同时由其他渠道举债融资）”的循环，不断增加债务，隐性的债务风险加剧。银行对流动性的需求：两个层面人民银行借新债，还旧债印钱地方政府债券地方政府财政部地方债，借出61、城投平台债务形成是历史的产物：土地财政的信用创造地方融资平台的功与过？城投公司为地方政府解决了过去财权与事权不匹配的困境，为地方基础建设作出了重要贡献，但确实造成地方债务飙升。国家亦不断出台相关政策，旨在推进城投公司的规范化运作。银行对流动性的需求：两个层面72、城投债的融资存

6、在阶段性放松、阶段性收紧！城投债大幅扩容，监管虽然有趋严但不改变其融资模式43号中债务置换、13年8-9月新《预政府性债务全国政府性债各省政府性债算法》文、351证一般债专项50号审计署审计务结果公布务结果公布号文出登上报财政部债发行办88号出台文、87政府性债务台政法、国发办文号文策40号文等银行对流动性的09需求：两个层面年13年8-9月13年12月底14年1月底14年8月底14年10月14年12月15年1月15年3-5月16年17年511月月83、从43号文到87号文存量债务43号文88号文是否纳

7、入一般债务在遵循43号文原则的基础上，对政府债务进行存量债务类型是否纳入预算体系处理方式和专项债务“新老划断”地方政府及其部门举借的纳入一般公共预算和以地方政府债的形式进行是债务政府性基金预算管理置换地方政府纳入债务企事业单位举借属于政府纳入一般公共预算和以地方政府债的形式进行性债务限额是应当偿还的债务政府性基金预算管理置换地方政府地方政府企事业单位举借不属于政不直接进行干预，但可以债券承担全部银行对流动性的否不纳入预算管理体系府应当偿还的债务加强指导和督促偿还责任债权人需求：两个层面非政府债同意券形式

8、的是否置换成存量政府政府债券新增债务债务债权人地方政府承不同意担不超过未项目类型举债措施还款来源是否纳入预算是否有政府信用作存量担保清偿部分的体系支持债务二分之一或担保额没有收益的由地方政府发行一般主要以一般公共纳入一般公共预算公益性事业有债券融资预算收入偿还管理存量救助地方政府发展项目债务救助是有一定收益由地方政府通过发行以对应的政府性纳入政府性基金预新增或有是否构成否原债务人独的公益性事专项债券融资（类似基金或专项收入有算管理债务担保自