固定收益研究报告：严监管下货基的未来

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1、简评固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2018年1月31日宏观固定收益研究组陈健恒唐薇分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：严监管下货基的未来S0080511030011S0080515110005SFCCERef:BBM220wei.tang@cicc.com.cnchenjh@cicc.com.cn东旭联系人，SAC执业证书编号：S0080117080019Xu.Dong@cicc.com.cn摘要[Table_Summary]全部货币基金已披露四季度季报，我们从规模、净

2、申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基四季度发展进行分析。同时，结合流动性新规、监管新规，分析新监管环境下货币基金未来的发展：（1）2017年四季度货币基金规模增加4277亿份至6.73万亿份，增速放缓明显，与流动性新规要求规模挂钩风险准备金、加大货币基金管理难度、严监管不鼓励同业空转、四季度流动性偏紧、货币基金不计入年底基金公司排名的考核方式转变等有关。结构来看，高费率货基规模增长更大，中低费率货基规模增长极不显著，表明四季度主要是散户的贡献，机构四季度净申购明显下降。基金规模

3、排名新规下（不含货币基金，但可以包括短期理财），短期理财成亮点，新增1200亿、贡献四季度货币类规模增长的22%。后续关注对短期理财会否有相关监管规定。（2）尽管《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货币基金的平均资产期限要求缩短、降低资产配臵的集中度、限制低评级资产的占比、提高质押品资质要求等等，提高各类型规模货基的资产配臵难度、降低收益率；但即便如此，四季度因资金面超预期紧张、货币市场利率创新高等因素，四季度全部货币基金收益率上行5bp超过4%。且预计18年上半年货基收益率仍能维持相对高位，

4、对机构和个人而言是流动性与收益性兼顾的资产。（3）2017年四季度因临近年末，银行考核压力较大，叠加基础货币偏紧背景下，银行体系流动性整体偏紧，导致短端利率去年年末大幅调整，行业负偏离在去年四季度一度恶化。不过预计进入18年年初，在短端利率快速下行带动下，负偏离有所好转。杠杆方面，四季度货基杠杆从三季度末的1.037小幅上升至1.049。流动性新规下，其他提高收益率的途径受限，而短端市场利率提升后采用杠杆策略。不过，整体杠杆水平仍维持在较低的水平。但流动性新规下，货币基金资产期限明显缩短，从81到62天，侧

5、面表明部分货币基金定制化较为严重。（4）资产配臵维度，新规和年末紧资金，增配短期限的回购和短端高收益高流动性资产。其中，回购/买入返售资产占比明显上升，或与监管导向、调整平均剩余期限有关，尤其是去年年末非银回购利率高企，增配回购不仅能降低平均资产期限，提供短端流动性管理，收益率也很高。增持金融债，或与机构持有人占比较大的货基需要增配高流动性资产的监管要求下，金融债去年收益率上行后配臵价值较优有关。新规下，货基配臵同业存单和存款分散度提高。（5）2017年全年，货币基金规模净增2.45万亿，创年度之最：利率双

6、轨制下，去杠杆带动短端利率高企；严监管下、高流动性、高收益、免税的优势更加凸显，均贡献其规模快速增长。在6.7万亿的货币基金中，我们测算，个人投资者仍是主力，占比或在50%附近；但机构占比也不低，超44%（超3万亿），且主要在15年股灾后和17年三三四严监管后快速发展。展望未来货币基金的发展，一是关注新的监管环境下，打破刚兑对资管行业格局、货币基金的影响；二是关注双支柱调控框架下，后续短端利率的走向；三是关注监管导向下，机构资金的动向：首先，资管新规下，要求打破刚兑、去资金池、净值化管理，使得后续包括银行理

7、财在内的预期收益率型理财发展受限；而投资者或仍习惯类保本、收益率稳定的资管产品。对货币基金而言，零售渠道仍有一定的拓展空间，吸引散户资金仍有优势。但银行代销渠道的支持有待观察。风险准备金下，未来货基规模整体会更加匀速发展。其次，收益率维度，在补齐监管短板之前，货币政策持续偏紧，短端收益率未来一段时间或仍将位于高位。再次，重点关注新的监管政策对货币基金的影响，提防流动性扰动。尤其是机构投资者占比较高的货币基金，需关注负债端的稳定性：①《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中无法穿透的资产管理产品和资产

8、证券化产品，需放入匿名客户，且规模不能超过一级资本净额的15%。若落实，或影响表内投资货币基金、公募基金、同业理财的空间，引发机构赎回压力。②银监会流动性新规（尤其是LMR）、MPA考核、同业负债1/3、302号文等系列严监管下，全面控制杠杆和同业业务，也或加大季末流动性压力、导致回购市场的摩擦性上升。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2018年1月31日一、监管新规下机构净申购明显放缓，