投资策略：中美脱虚向实经济再平衡之路

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1、中美脱虚向实：经济再平衡之路目录前言：后QE时代全球经济再平衡，中美脱虚向实.........................................31、美国：货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实.......................................31.1居民债务水平空间较大，解决结构性问题为主.............................................................31.2放松金融监管，为实体部门输血.................................

2、.................................................51.3利率陡峭化和资产价格之间的平衡...............................................................................92、中国：结构性债务驱动模式难以为继......................................................122.1中国的结构性杠杆问题从何而起.......................................

3、.........................................13从被动到主动：长期宽松的货币政策环境13金融体系内自循环：更加强劲的货币与信用创造14地产跑赢实体：流动性和信用的归宿15结果：总杠杆水平沿着“脱实向虚”的路径攀升至高位172.2走向去杠杆，实现脱虚向实........................................................................................18加杠杆的终点，去杠杆的起点18从去杠杆到脱虚向实的政策路径推演19风险提示......

4、................................................................................................20有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2中美脱虚向实：经济再平衡之路前言：后QE时代全球经济再平衡，中美脱虚向实自2008年金融危机以来，全球为抵御系统性的风险，央行扩大了自己的资产负债表。普遍的非常规宽松货币政策使得主要经济体基本从金融危机的泥潭中脱离了出

5、来。央行的宽松政策对于经济的推动，实际上是建立在一个前提下，就是从货币政策传导至实体经济是有效的。宽松货币政策对于经济的刺激作用体现在几个方面：1）通过对于长久期资产的购买使得利率曲线扁平化，加快居民和企业部门的去杠杆进程。2）通过对于利率曲线的引导和前瞻性指引，给予市场一个明显的风险偏好上升预期，导致金融资产价格明显上升。再通过财富效应传导至居民端，刺激居民增加支出，通过居民端恢复影响至实体企业部门。实际过程中，我们并没有看到目前出现了央行希望看到的局面，主要的原因在于央行的宽松货币政策造成了明显的外溢效应，这种外溢效应有积极的一面，但是也有消极的

6、一面。我们看到央行资产负债表的大幅上升和经济增速之间的背离，表明宽松货币政策的有效性是逐渐递减的。另一方面，金融资产价格的上升，造成了金融和实体之间存在的背离局面，流动性涌入金融资产，实体经济复苏较慢，这种不平衡就是宽松货币政策效用递减的根源。并且央行面临的另一个更为严重的问题在于，逐渐高企的金融资产价格造成的泡沫影响到了金融稳定性问题，而且愈发提升道德风险，一旦市场出现明显的波动，央行作为最后的守夜人，又不得不继续出手。所以整个市场就在金融危机后的狂欢盛宴中推进。而且我们注意到金融危机后全球普遍出现的低通胀局面，央行的决策往往又是建立在通胀基础之上

7、的，这就使得宽松货币政策退出难度进一步加大。虽然目前的低通胀部分原因在于结构性的因素，但是实体经济并未得到明显进展，宽松货币政策所引发的通缩倾向，也是相当重要的原因。金融和实体之间的分化已经到了需要扭转的局面，对于全球主要经济体而言，中美两国之间的脱虚向实已经是目前后央行宽松政策时代中，最为瞩目和值得注意的进程。这不仅仅是因为中美两国巨大的经济体量和对于全球市场的影响巨大，也是因为中美两国在目前的脱虚向实阶段，存在各自不同的特点和问题。这一篇报告当中，我们将主要对于中美两国脱虚向实的路径和可能的结果做出探讨，为我们将来对全球宏观经济和货币环境展开研究

8、设定一个更加有效的基础。1、美国：货币政策和财政政策共同推动的脱虚向实1.1居民债务水平空间较大，解决结构性