探寻中国经济周期和a股投资密码：流动性的基本原理

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1、流动性的基本原理——探寻中国经济周期和A股投资密码张夏2017年8月12日zhangxia1@cmschina.com.cnS1090513080006-1-流动性的基本原理报告主要内容提出了流动性的定义，分类。分析实体经济流动性。从资金供给和需求两个层面，探讨流动性的决定因素。并根据最终的社融和利率状态，定义了中国流动性的六阶段。并判断，此轮经济的复苏是2014年开启的货币宽松以及2016年开启的投资刺激的滞后效应。当前正处在2014年开启的新一轮周期的繁荣后期阶段，并解释了为什么我们自今年六月初坚持看周期股

2、反弹的原因。分析银行间流动性。分析了银行间流动性的主要影响因素，定义了主动负债以及对银行间流动性的影响。并分析了主动负债扩与金融创新、金融监管、金融杠杆之间的联系和本质。分析股票市场流动性。提出银行资金入市是股票市场估值提升的重要条件之一。在流动性框架下，解释了为什么我们敢提出壳价值覆灭，创业板需要跌20%的原因。并解释了为什么我们认为A股估值中枢仍在下移趋势中，以及为什么大牛市条件并不具备。-2-流动性的基本原理目录一、流动性基本原理二、实体经济流动性三、银行间流动性四、股票市场流动性-3-流动性的基本原理流

3、动性资金（资产）供给和需求之间的边际变化趋势当资金供给和需求边际变化时，如果资金供给大于需求，就称之为流动性改善（宽松）；反之，资金供给小于需求，就称之为流动性恶化(收紧)。根据流动性所处的运行状态，流动性可以分为常规状态下流动性和极端情况下流动性。根据不同市场，流动性可以分为经济层面流动性、银行间流动性、金融市场（资产）流动性。-4-流动性的基本原理常规状态流动性基于有效市场均衡理论——任何一刻资金供给和资金需求都以一个公允价格（利率）成交，合意资金供给与需求相匹配。常规状态下，流动性是一个边际的概念

4、流动性反映了是资金供求关系的边际变化常规状态下，流动性是一个连续的概念假定任何时候一个单位价格（利率）的变化，都会有对应资金供求来匹配-5-流动性的基本原理极端状态流动性极端情况下，有效市场理论失效，取而代之的是无效市场理论——由于信息、资金供求、资产质量的突变、投资者情绪变化、外部冲击等因素，造成当前的价格突然失去公允性，卖家（买家）必须以较当前明显低（高）的价格卖出（买入）。极端情况下，流动性是以“跃迁”的形式发生变化。当冲击因素消失后，在一个新的相对稳态回归常规流动性。极端状态流动性是一个时点的概

5、念，极端状态持续时间较短，很快以价格剧烈变化的调整完成。例如：2013年钱荒；光大乌龙指；2015年熔断等等-6-极端状态流动性极端状态流动性的典型案例2012年11月的小票大跌2013年“乌龙指”2015年7月的股灾2016年初的熔断2017年4月开始的小票大跌极端状态流动性的恶化因素存在止损机制的投资者临近止损线（融资融券、配资、私募、股权质押）涨跌停板制度次新股大额定增和IPO解禁政治因素违法违规-7-流动性的基本原理流动性的不同层次经济的流动性流动性银行间的流动性股票债券金融市场

6、的流动性房地产期货-8-流动性的基本原理目录一、流动性基本原理二、实体经济流动性三、银行间流动性四、股票市场流动性-9-实体经济的流动性经济的流动性货币供给资金供给资金需求社融居民、企业存款银行投资利率变动-10-实体经济的流动性——资金供给的基本原理如果我们打开一张商业银行的资产负债表，资金来源是什么呢？银行负债被动负债主动负债其他负债同业及其他金融向中央银行借款机构存放款项拆入资金客户存款卖出回购金额款M2口径，受存款准备应付债券金率约束其他负债广义M2货币非M2口径，不受存款准备金率限制-11-实体经济的流

7、动性——资金供给的基本原理货币供应的基本原理存入贷款支付存入贷款如果要交存款准备金储户A银行A企业A储户B银行B企业B1万元8千元8千元8千元6400元央行央行2千元1600元货币18000元基础货币3600元存款准备金率=银行1万元8千元6400元5120元……合计50000元广义货币20%20%20%央行2千元1600元1024元……合计10000元基础货币=货币乘数-12-实体经济的流动性——资金供给的基本原理货币乘数基本等于法定存款准备金率+超额存款准备金率的倒数，之前差距较大的原因是因为现金漏损。支付宝

8、及微信支付的发展导致现金漏损比例不断降低图：现金漏损导致货币乘数和简化存款准备金率的差距在逐步下降单位：%货币乘数7简化存款准备金率（1/(法定存款准备金率+超额存款准备金率)）65432008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-01201