制造为王系列之一：崛起吧，制造!!!

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1、证券研究报告策略研究/深度研究2017年07月31日戴康执业证书编号：S0570516060001崛起吧，制造！！！研究员021-28972238daikang@htsc.com制造为王系列之一曾岩执业证书编号：S0570516080003研究员021-28972096三层“水”主沉浮，关注资本品耐用品制造业的结构性机会zengyan@htsc.com流动性的整体趋势和结构分配，深刻影响A股大势和结构性机会。从流动性的第一层—在实体经济和金融市场间的分配考虑，这轮实体企业净资产张馨元021-28972069联系人zhangxinyuan@htsc.com收益率是中周

2、期的回升，流动性脱虚入实下，A股估值难有系统性提升机会；从流动性的第二层—在实体中的不同经济部门：企业、居民、政府之间的分配考虑，流动性将从居民和政府部门转移至资产收益率和资本开支相关研究底部回升的企业部门；从流动性的第三层—在企业部门中的不同性质资产的分配考虑，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。结合二1《策略:成长的趋势性机会何时到来？》和三，我们开始关注民资主导的中游资本品耐用品制造业的结构性机会。2017.072《全视角：库存、产能、现金流》2017.05中观需求和微观供给均支撑制造业净资产收益率中周期回升3《新视角：财务结构和资本开支》2017.

3、05中观看需求：固定资产投资的分拆对比数据，显示设备制造业自身的投资增速回升，全社会设备购置类投资的增速底部回升，占固定资产投资的比重也在回升，验证设备更新周期开启。微观看供给：制造业现金流、固定资产周转率、上中游行业毛利率与PPI关系等，均验证我们去年11月以来提出的偿债周期结束和产能周期拐点，当前制造业经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平、资本开支扩张，现金流的三项核心指标和产能利用率回升均反映当前仍处于制造业盈利能力回升的前期，我们预判至少回升至明年一季度。实体内部的两层流动性分配支撑制造业的资本开支扩张2

4、011年以来，杠杆从企业部门向居民和政府部门转移，企业部门去杠杆，盈利能力逐步修复。2016年三季度起，居民和政府部门加杠杆受限，市场惯性考虑的是杠杆总量下降，但较少考虑杠杆结构的迁移。我们认为未来流动性将从居民和政府部门向企业部门转移。而在企业部门中，去年至今国资主导领域的净资产收益率领先回升，吸引力更强，但随着国企降杠杆的推进，其净资产收益率的修复将扁平化，而产能周期拐点下，民间投资回升，民资主导领域的净资产收益率将回升，流动性分配将支撑民资占比较高的中游制造业的资本开支扩张，从而进一步支撑其净资产收益率回升。实体制造业资本开支扩张和经济去杠杆不违背市场的一个疑

5、惑可能在于：制造业资本开支扩张，和决策层的经济去杠杆不违背吗？并不违背。企业自筹资金投资增速和占固定资产投资比重的降幅均在收窄；A股非金融企业购建固定资产支出增速回升，但并未看到其偿债支出增速的回升、资产负债率的同比例上升，这都反映企业自有资金的投资意愿回升。目前经济去杠杆的重中之重是国企去杠杆，但即使是国企去杠杆，也并非不允许其资本开支扩张，而是通过混改、资产上市、债转股等方式降低其杠杆。民资占比高的中游资本品耐用品制造业资本开支扩张，和经济去杠杆不违背，且不受降杠杆摊薄净资产收益率的影响。资本品耐用品制造业将逐步迎来超额收益阶段供给端：制造业净资产收益率中周期回

6、升，且流动性分配将支撑企业资本开支扩张，从而支撑净资产收益率进一步回升。需求端：全球设备更新周期，国内出口贡献率回升，参照海外经验和历史经验，占出口产品比重高的资本品耐用品制造业，在内外设备更新周期中，将取得超额收益。我们从现金流、存货、产能、资产负债率四个视角设立五项标准，对制造业进行筛选，关注资本品耐用品制造业的上游资源：稀有金属（北方稀土）；中游材料：化学原料（万华化学）、电子元器件（东山精密）等；资本品耐用品制造业：工程机械（柳工）、运输设备（康尼机电）。风险提示：金融去杠杆过激而负面影响实体经济。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1策略研究/

7、深度研究

8、2017年07月31日正文目录三层“水”主沉浮，关注资本品耐用品制造业的结构性机会............................................5为什么企业净资产收益率是一轮中周期的修复？..............................................................6中观看需求：多角度显示设备投资底部回升，验证设备更新周期开启.....................6微观看供给：现金流、产能利用率等，验证偿债周期结束和产能周期拐点............10为什么企业盈利能力中周