央行上调政策利率点评：5个bp，_透露了啥

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1、固定收益

2、固定收益点评5个BP，透露了啥？证券研究报告2017年12月15日作者央行上调政策利率点评孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com为何要加5个BP：周泽平联系人zhouzeping@tfzq.com（1）市场供求的反应，目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，适度收窄二者价差；2）引导市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，控制宏观杠杆率；（3）应对美联储加息；近期报告1《固定收益：需求不弱，仍需等待-11月经济数据点评》2017-12-14加5个BP透露了啥？2《固定收益：低价转债VS附加

3、回售权-蓝标转债附加回售权点评》我们可以从央行上调政策利率的表述和数据结构中看出：2017-12-14（1）央行政策目前立足的是金融周期，结构性因素在一段时间内仍然是债3《固定收益：跟与不跟，意味着啥？市主导，央行注重引导市场机构预期审慎，避免宽松预期带来的加杠杆等-12月美联储议息会议点评》行为，不过央行在上调政策利率之时又明确表示流动性环境的平稳，“安抚”意图显露，说明央行也兼顾了利率市场的平稳性。2017-12-14（2）央行关注“货币市场利率与政策利率之差”：具体而言指的是央行的目标利率（DR系列）与政策利率（例如OMO利率）之间的利差；（3）对于外围压力的应对，央行的重心在

4、于资本流动/汇率，利差指标相对次要，即使是DR角度的中美利差盯住的也是一个较阔的波动区间。（4）也正因为央行目前立足的是金融周期，同时外围压力主要集中于资本流动，因而，“调整存贷款利率”并非货币政策的重点所在，因而，存贷款角度的“加息”短期来看概率不大。跟进“加息”，是否应该悲观？总结来说，以目前联储加息的的频次，“加息”本身不会对债市造成实质冲击，外围压力真正超预期需要海外通胀再起；而对于国内债市而言，债市变动的主要矛盾还在于内因。以目前央行跟进的幅度（5BP或者10BP），债市所受到的直接冲击有限；重要的是，“加息”本身透露出，央行立足金融周期，结构调整仍是政策重点，债市短期仍需

5、谨慎，但本次央行在解释政策利率上调的同时“附带”地展望了年底和明年年初的流动性，透露出“安抚”之意，因而市场也不必过度紧张。风险提示：海外通胀变动；监管、去杠杆政策落地。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1固定收益

6、固定收益点评12月14日凌晨，联储议息会议加息25个BP，紧随着，中国人民银行在上午便上调了相应的政策利率（据路透社消息，隔夜、7天、1个月期的SLF利率也分别上调了5个BP）。图1：央行上调政策利率的路径4.02016年2月2017年2月2017年3月16日2017年12月14日%3.83.63.43.23.02.82.62.42.2资料来源：中国人民银行，路透社，

7、天风证券研究所对联储加息，央行跟进的背景、含义，我们在前一篇报告《跟与不跟：意味着啥？》中已有详尽展开，以此为基础，针对央行本次“加息”的特点再来解读一下：央行为何要跟？央行这种跟进行为有何影响？1.央行操作的政策含义1.1.为何要跟？“岁末年初银行体系流动性需求较强，公开市场操作投标倍数较高，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期，但客观上仍有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。”“目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，此次

8、公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。”——人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访从央行的官方表态中，我们可以看出其操作的目的主要有这么几个：（1）市场供求的反应，目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，适度收窄二者价差；（2）引导市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，控制宏观杠杆率；（3）应对美联储加息；1.2.从官方说的原因看政策操作的“锚”（1）收窄市场利率和操作利率之差的确可以看到，4月份开始，无论是DR007视角，还是银行间R007视角的的利差都维

9、持在一个较高水平震荡。因而央行上调了政策利率，认为“此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差”。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2固定收益

10、固定收益点评但央行想要收窄的是哪个利差？显然是DR系列，因为无论是R007视角，还是GC007视角的利差波动都达到数百BP的量级，并非OMO利率上调5BP所能影响。这给我们一个信息：DR系列与OMO间的利差是央行重点关注的内容之一。图2：DR007与OMO利差图3：：DR007、R007与OMO利差8