2018海外资产配置：全球经济基本面复苏，但仍有可能出现金融动荡

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1、宏观报告

2、宏观点评2018海外资产配置证券研究报告2017年12月18日作者—全球经济基本面复苏，但仍有可能出现金融动荡宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003songxuetao@tfzq.com美国：低配美元，低配美债，标配美股相关报告估值偏高，警惕通胀、税改黑天鹅对美元资产的冲击欧洲：标配欧股，超配欧元，低配欧债欧洲经济处于复苏中早期，股市具有估值优势日本：超配日经指数，标配日元／美元持续受益于经济/盈利基本面转好，和鸽派的货币政策香港恒生：标配受益于估值修复和行业龙头业绩向好，警惕美股情绪面

3、影响带来的风险黄金：标配同时受益通胀和资产恐慌抛售两种极端情形油：50-60美元震荡取决于OPEC,美国页岩油厂商博弈，页岩油资本开支转向风险提示：财政政策不达预期，货币政策从紧请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1宏观报告

4、宏观点评1.美国在《美国处在周期的什么位置》里判断：2018年的美国处于金融周期的扩张期、产业周期的复苏期和商业周期的后周期。美国经济的中长周期都在扩张期，所以18年基本面没有大悲大喜，重点是流动性问题。此外，我们认为有两个问题对18年的美元资产比较重要：1.原油：50-60美元震荡为什么油价重

5、要？历次经济衰退或金融危机或多或少与油价暴跌暴涨带来的通货膨胀有关（1987，1998）。外生的通货膨胀与实际经济状况步调不一致，引发货币政策过度收紧，造成资产价格崩塌，债务通缩，经济衰退。与之前不一样的是美国在金融危机之后（2009年起）的页岩革令美国天然气和原油产量逐年上升。美国从石油消费国到输出国的角色转变，意味着油价对其经济复苏／衰退的影响超越了通胀本身。图1：由于页岩革命，2009年起，美国原油产量开始逐年上升资料来源：EIACrudeProductionofCrudeOil，天风证券研究所2014-2015

6、年，油价大跌拖累了美国经济增长和美股盈利，标普500总盈利从2014年高点1.52万亿美元下降到2015年低点1.46万亿美元。而受益于2016年开始的油价回升，近期美股盈利增长能源板块贡献巨大。2017年三季度美股资本开支从二季度的-0.4%大幅提升至8.8%。其中能源板块自2014年底油价大跌以来首次出现资本开支同比正增长（二季度-5%到三季度31%）。图2：S&P500营业利润vsS&P500除能源行业营业利润（10亿美元）资料来源：YardeniResearch,Standard&Poor’s，天风证券研究所请

7、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2宏观报告

8、宏观点评世界石油需求将受益于全球经济回暖，OPEX（消费）和CAPEX（工业）需求增长强劲。资本性支出与收益性支出的增加，与当前全球经济扩张的局势是一致的。特别地，EM的需求可能超预期。世界石油供给的格局目前主要由OPEC和美国页岩油厂商主导。11月30日的OPEC会议通过了延长原油减产协议，约定先将减产协议延长9个月，再于明年6月评估减产效果，由此约定是否要缩短或者终止减产协议。沙特能源部长兼OPEC主席法利赫超预期地确保了两大豁免国尼日利亚和利比亚明年也将限制减产，油

9、价得到了一定提振。然而未来减产协议是否完成取决于OPEC与页岩油商的动态博弈——油价上涨恐令美国页岩油商增产侵蚀OPEC和俄罗斯的市场份额。美国方面，页岩油厂商明年的产量将会有效压制油价上涨空间。从2017年的资本支出和产量计划看，大部分页岩油公司的产量提升远远不及其资本支出，原因在于其大量开掘drilledbutuncompletedwell(DUC)（已经挖掘完成，但是完井工作没有完成的矿井：钻井完成之后还要经历完井工作，才可以产出原油）保存了潜在产量。可以预计，如果明年油价走强，这部分DUC将转化为complet

10、ed完井,而页岩油公司的资本支出将继续强劲增长（完井的费用占整个开采费用的63%）。图3：DUC井数在2017年大幅度抬升800070006000500040003000200010000DrilledCompletedDUC数据来源：EIA，天风证券研究所图4：矿井成本分析：钻井、完井和设备支出6%31%63%钻井成本完井成本设备成本数据来源：IHS，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3宏观报告

11、宏观点评不管是OPEC还是页岩油厂商，都将在削减产能/资本开支以实现近期的财政/财务平衡，和损失长期的市

12、场份额之间抉择徘徊。页岩油通过DUC的形式，保留了产量的灵活性。预计2018年原油供应仍然维持2017年的动态博弈格局，原油需求小幅提升，油价将在50-60美元震荡。2.税改：对于特朗普税改的长期影响，我们在《公平与效率》一文中谈到，此次税改是政治程序锁定下的短视改革。长远来看无法给美国经济提速，短期来看一方面为了推进税改，许多减