从fai到制造业投资:数据谜团与未来方向

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1、宏观经济

2、专题研究2017年12月25日证券研究报告5Table_Title从FAI到制造业投资:数据谜团与未来方向Table_Summary报告摘要:2016年后固定资产投资(FAI)增速有悖直觉,并与其它指标有一定背离。Table_Author第一,固定资产投资(FAI)增速与微观感受背离。中国全社会FAI、工业FAI以及制造业FAI增速在2011年以来趋势性下行,直到2016年下半年才企稳回升。然而2017年6月后尽管经济供需两旺,FAI系列数据却再次拐头向下,这与微观直观感受存在显著背离。分析师:周君芝S0260517030004第二,固

3、定资产投资增速与工业品产量背离。剔除价格因素后,实际021-60750625FAI增速走低更加明显,几乎低到难以理解,比如2017年前三季度只zhoujunzhi@gf.com.cn有2.2%。而同期粗钢、发电、货运、工程机械产销量却回升比较明显。第三,固定资产投资(FAI)增速与资本形成亦有显著背离。2015年-Table_Report相关研究:2016年,FAI增速名义和实际值均上行,名义增速从4.0%上升至5.8%,中国经济:分化的宏微观杠杆率2017-07-16实际增速从6.1%提升至6.3%;FAI增速的名义值和实际值均下行,名义增速从9

4、.8%下降至7.9%,实际增速从11.8%下降至8.6%。第四,固定资产投资(FAI)与其他多处指标矛盾。①工业FAI增速与5000户工业企业固定资产投资、5000户工业企业设备利用率等指标分化。③工业FAI增速与工业产能利用率背离。第五,固定资产投资(FAI)增速和上市公司Capex增速分化。FAITable_Contacter口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中,其中FAI增速2017年年中来再次拐头向下,A股上市公司资本开支(Capex)增速依然维持上行。供给侧改革能够解释FAI异动吗?似乎不可以。众所周知,2016-2017年供

5、给侧改革行政限产能,这会否是最近两年FAI增速与其他宏观指标背离的主要原因?从分行业数据看,这一解释并不成立,供给侧改革并非宏微观投资增速分化的主因。①除钢铁行业的其余过剩产能行业FAI增速2016-2017年绝大部分时段趋于改善,显示供给侧不能作为一个解释逻辑。②如果说供给侧改革冲击对FAI增速影响直到今年7、8月份才开始显现,那么这一逻辑无法解释非过剩产能FAI增速同期也拐头向下,A股上市非过剩产能Capex却依然增速向上。统计修复方法亦指向同一结论──FAI指标的学术有效性存疑。挤了“水分”,统计差异仍不见收敛。因统计原则不同,FAI和固定

6、资本形成统计口径主要存在四点差异。数据“水分”也会影响FAI和固定资本形成之间的统计差距。然而,在挤掉数据“水分”,填补两者之间统计口径差距之后,FAI和固定资本形成差距也并未因此显著缩小。日益扩大的FAI与资本形成的缺口亦指向指标缺陷。全社会FAI与固定资本形成总额规模差距在2003年后越来越大。1989~2002年前者略小于后者;2003~2016,前者大于后者,且规模差距持续扩大。2016识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27宏观经济

7、专题研究年FAI相对资本形成总额比重已经接近2倍,达到198%。我们并不认同缺口扩大是由于固定资

8、产投资-->固定资本形成之间的“资本形成效率”越来越低。2002年以前FAI<固定资本形成,总比不至于有超100%的“资本形成效率”。我们倾向于认为,2007年以后近乎难以理解的缺口扩大增速,更多指向固定资本形成与固定资产投资完成额指标的统计过程存在一定可商榷之处。如果固定资产投资(FAI)数据有效性可商榷,那么对作为子指标的制造业投资数据亦应谨慎对待。制造业投资是固定资产投资统计体系中的一个分项,大概占FAI的30%左右。如果说固定资产投资数据存疑,那么制造业投资数据亦应谨慎使用。2017年9-11三个月制造业投资合计名义增速只有1.8%,如果

9、考虑到价格因素,则实际增速已经是大幅负值。制造业投资数据在多大程度上可以使用对判断股债来说都是一个重要问题。从历史上看,制造业投资与10年期国债收益率在走势方向上基本一致,只有2017年只有出现了完全背离。如果说制造业投资数据目前是显著负增长,那么未来的回升会对利率有新的上行带动;如果说目前制造业投资其实已经开始回升,那么影响其实已经price-in在现有的利率之中了。制造业投资可能已经处于回升趋势中,未来将大概率继续修复。微观数据显示投资已经启动。A股上市公司数据显示企业Capex增速已在2016年开始回升,且回升趋势持续至今。对比微观Cape

10、x增速与其他宏观数据之间相关性,发现它们之间趋势吻合。从这一点看,在捕捉实际投资方面,微观Capex增速比FAI增速更有效

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1、宏观经济

2、专题研究2017年12月25日证券研究报告5Table_Title从FAI到制造业投资:数据谜团与未来方向Table_Summary报告摘要:2016年后固定资产投资(FAI)增速有悖直觉,并与其它指标有一定背离。Table_Author第一,固定资产投资(FAI)增速与微观感受背离。中国全社会FAI、工业FAI以及制造业FAI增速在2011年以来趋势性下行,直到2016年下半年才企稳回升。然而2017年6月后尽管经济供需两旺,FAI系列数据却再次拐头向下,这与微观直观感受存在显著背离。分析师:周君芝S0260517030004第二,固

3、定资产投资增速与工业品产量背离。剔除价格因素后,实际021-60750625FAI增速走低更加明显,几乎低到难以理解,比如2017年前三季度只zhoujunzhi@gf.com.cn有2.2%。而同期粗钢、发电、货运、工程机械产销量却回升比较明显。第三,固定资产投资(FAI)增速与资本形成亦有显著背离。2015年-Table_Report相关研究:2016年,FAI增速名义和实际值均上行,名义增速从4.0%上升至5.8%,中国经济:分化的宏微观杠杆率2017-07-16实际增速从6.1%提升至6.3%;FAI增速的名义值和实际值均下行,名义增速从9

4、.8%下降至7.9%,实际增速从11.8%下降至8.6%。第四,固定资产投资(FAI)与其他多处指标矛盾。①工业FAI增速与5000户工业企业固定资产投资、5000户工业企业设备利用率等指标分化。③工业FAI增速与工业产能利用率背离。第五,固定资产投资(FAI)增速和上市公司Capex增速分化。FAITable_Contacter口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中,其中FAI增速2017年年中来再次拐头向下,A股上市公司资本开支(Capex)增速依然维持上行。供给侧改革能够解释FAI异动吗?似乎不可以。众所周知,2016-2017年供

5、给侧改革行政限产能,这会否是最近两年FAI增速与其他宏观指标背离的主要原因?从分行业数据看,这一解释并不成立,供给侧改革并非宏微观投资增速分化的主因。①除钢铁行业的其余过剩产能行业FAI增速2016-2017年绝大部分时段趋于改善,显示供给侧不能作为一个解释逻辑。②如果说供给侧改革冲击对FAI增速影响直到今年7、8月份才开始显现,那么这一逻辑无法解释非过剩产能FAI增速同期也拐头向下,A股上市非过剩产能Capex却依然增速向上。统计修复方法亦指向同一结论──FAI指标的学术有效性存疑。挤了“水分”,统计差异仍不见收敛。因统计原则不同,FAI和固定

6、资本形成统计口径主要存在四点差异。数据“水分”也会影响FAI和固定资本形成之间的统计差距。然而,在挤掉数据“水分”,填补两者之间统计口径差距之后,FAI和固定资本形成差距也并未因此显著缩小。日益扩大的FAI与资本形成的缺口亦指向指标缺陷。全社会FAI与固定资本形成总额规模差距在2003年后越来越大。1989~2002年前者略小于后者;2003~2016,前者大于后者,且规模差距持续扩大。2016识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27宏观经济

7、专题研究年FAI相对资本形成总额比重已经接近2倍,达到198%。我们并不认同缺口扩大是由于固定资

8、产投资-->固定资本形成之间的“资本形成效率”越来越低。2002年以前FAI<固定资本形成,总比不至于有超100%的“资本形成效率”。我们倾向于认为,2007年以后近乎难以理解的缺口扩大增速,更多指向固定资本形成与固定资产投资完成额指标的统计过程存在一定可商榷之处。如果固定资产投资(FAI)数据有效性可商榷,那么对作为子指标的制造业投资数据亦应谨慎对待。制造业投资是固定资产投资统计体系中的一个分项,大概占FAI的30%左右。如果说固定资产投资数据存疑,那么制造业投资数据亦应谨慎使用。2017年9-11三个月制造业投资合计名义增速只有1.8%,如果

9、考虑到价格因素,则实际增速已经是大幅负值。制造业投资数据在多大程度上可以使用对判断股债来说都是一个重要问题。从历史上看,制造业投资与10年期国债收益率在走势方向上基本一致,只有2017年只有出现了完全背离。如果说制造业投资数据目前是显著负增长,那么未来的回升会对利率有新的上行带动;如果说目前制造业投资其实已经开始回升,那么影响其实已经price-in在现有的利率之中了。制造业投资可能已经处于回升趋势中,未来将大概率继续修复。微观数据显示投资已经启动。A股上市公司数据显示企业Capex增速已在2016年开始回升,且回升趋势持续至今。对比微观Cape

10、x增速与其他宏观数据之间相关性,发现它们之间趋势吻合。从这一点看,在捕捉实际投资方面,微观Capex增速比FAI增速更有效

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