美债曲线扁平化的经验与启示：曲线扁平常态化，解铃还须系铃人

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1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2017年09月25日[Table_Title]曲线扁平常态化，解铃还须系铃人——美债曲线扁平化的经验与启示[Table_Summary]投资要点：5月份以来，中国国债期限利差维持低位，收益率曲线呈现扁平化，且这轮曲线扁平化的时间远超以往，目前也看不到陡峭的迹象。美国国债收益率曲线也曾出现过极度扁平的状态，本文对美债曲线扁平化的原因、演变和影响进行分析，以期能对理解中国当下利率曲线扁平化有所启发。美债的四轮曲线扁平化。过去30年美债的期限利差呈现较强的周期性，

2、其中收益率曲线极度扁平的时间段共有四个：1988年12月至1990年1月、1998年5月至1999年2月、2000年2月至2001年1月、2005年11月至2007年8月，分别历时13个月、9个月、11个月、21个月。扁平过后均会走向陡峭，可见曲线扁平并非稳态，但可能会持续较长时间，如2005年底开始近两年时间，美债收益率曲线都处于极度扁平状态。美债收益率曲线每一轮扁平化都出现了倒挂的情况，在2005年11月至2007年8月，倒挂甚至持续了319个交易日。曲线扁平，原因何在？1）曲线形态与货币政策密切相

3、关。利率曲线的形态取决于长短端利率的相对变化，短端利率由货币政策决定，而长端利率本质上由经济相关研究基本面决定。在基准利率变动期，期限利差由短端利率主导，与基准利率和短端[Table_ReportInfo]《货币基金的前世今生与未来》利率走势相反。而基准利率稳定期，短端利率变化不大，期限利差往往由长端利2017.09.19率主导，与长端利率同向。2）扁平多在加息周期末，熊平开始，牛陡结束。在《紧绷的短端，胶着的长端——平坦曲线美债收益率曲线四次扁平化过程中，仅有98-99年呈现出牛平-熊陡，其余三次的回顾

4、与展望》2017.08.24均为熊平-牛陡。究其原因，加息周期，长短端利率均跟随基准利率上行，但短《钢铁去产能效果凸显，债务未去存隐忧端上行幅度大于长端，期限利差往往不断缩窄，而到了加息周期末期，经济衰退——周期性行业系列专题之一》2017.08.20预期升温，市场开始憧憬新一轮降息，长端利率上行乏力甚至可能下行，便可能出现曲线极度扁平或倒挂的情况。3）暴风骤雨式加息后的阴天（货币政策不明朗）时间越长，曲线扁平的时间也越长，直到雨过天晴（迎来新一轮降息）。扁平曲线对经济的影响。美债扁平的收益率曲线对经济

5、的影响分两种情形：一是[Table_AuthorInfo]由加息引起的扁平化，经济衰退往往紧随其后，时滞约在三到四个季度。一般曲线扁平出现在加息周期的末期，短端利率和长端利率均较高，即使经济增长预期恶化、货币宽松预期升温，但因为受短端制约，长端利率也难以大幅下行。高企的利率对投资和消费不利，经济衰退便接踵而至。二是货币政策平稳时期的曲线扁平化，此时利率曲线形态对经济的影响不明朗，需要具体情况具体分析，如分析师:姜超98年5月开始的曲线扁平并未带来经济增速的剧烈变化。Tel:(021)23212042Ema

6、il:jc9001@htsec.com中国：曲线扁平常态化，解铃还须系铃人。1）美国经验来看，货币不松，曲线证书:S0850513010002难陡。2000年5月16日以后，美联储不再加息，收益率曲线延续极度扁平的分析师:周霞状态，直到2001年1月3日重启降息，期限利差才逐渐回到20BP以上。2005Tel:(021)23219807年开始的曲线极度扁平状态，由于基准利率在06年6月29日最后一次加息至Email:zx6701@htsec.com07年9月18日重启降息之间保持不变，曲线扁平的状态也延

7、续了21个月之久。证书:S08505130700062）货币政策难松，降准等宽松政策或难看到。第一，金融工作会议首提“控总量”，稳健中性货币政策仍将持续，降准降息或给市场传递错误信号；第二，央分析师:朱征星行从16年4季度开始在货政执行报告中一直强调“适应货币供应方式变化”，Tel:(021)23219981其更倾向于采用公开市场操作而非降准的方式投放流动性；第三，人民币大幅升Email:zzx9770@htsec.com值，外占有望补充流动性，降准的必要性下降。3）扁平甚至倒挂将延续。解铃证书:S085

8、0516070001还须系铃人，若货币政策不放松，短端利率仍将维持高位，制约长端下行空间，但另一方面，随着地产销量转负拖累地产投资、债务臵换额度下降和地方政府融资规范制约基建投资、去产能制约制造业投资、人民币升值抑制出口，经济总需求将在4季度以后承压，从基本面的角度利于长债利率下行。短端难下，长端难上难下，收益率曲线将维持扁平甚至再次出现倒挂。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益专题报告2目录1.美债的