第七章 我国上市公司并购研究.pptx

《第七章 我国上市公司并购研究.pptx》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在PPT专区-天天文库。

１１1第七章我国上市公司并购研究学习目的及要求理解兼并、收购的概念及其类型公司并购的动因与效应了解公司并购的程序掌握投资银行在公司并购中的作用领会如何制定收购与反收购策略。 一、并购的涵义并购（MergerandAcquisition，通常缩写为M＆A）是兼并、合并与收购的简称，企业之间以各种形式的资源有机结合为统一战略整体的组织调整行为。并购是公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产控制权、经营管理权等，以实现其一定经济目标的行为，是经济运作中发生的一种组织变动形式，涉及到公司的重组、清算和再分配。第一节公司兼并与收购的概念及其类型 1.兼并（Merger）是指两个或两个以上的公司在一个所有者或控制者之下的结合。其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。合并中，存续公司仍然保持原有公司的名称，有权获得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不再存在。2.合并是指两个或两个以上公司在平等自愿的基础上通过订立契约、并依据法律程序而结合成一个新企业的组织调整行为。合并双方通过合并同时消亡，成为新设企业的一部分。 按照我国《公司法》第九章“公司合并、分立、增资、减资”第173条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”这里，吸收合并就是兼并，新设合并就是合并。 3.收购(Acquisition)是指一家公司(称收购公司)在证券市场上，用现金、债券或股票购买另一家公司(称目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。根据收购对象的不同，可以分为股权收购和资产收购。 收购与兼并的区别（1）兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任,被兼并企业作为经济实体己不复存在；而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险，被收购企业的经济实体依然存在。（2）兼并是以现金购买、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，来实现对被收购企业的产权占有的。（3）兼并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司。（4）兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。 二、并购的分类 横向并购，是指具竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购。纵向并购，是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购，即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。混合并购，是指横向并购与纵向并购相结合的企业并购。一般分为产品扩张型、市场扩张型和纯混合型三种。（一）按企业市场关系的变化划分 （二）按并购出资方式划分购买式并购承担债务式并购吸收股份式并购控股式并购杠杆式（举债式）并购 （三）根据并购方式划分广义的协议收购，一般是由收购公司和目标公司董事会进行谈判，签订协议，经过股东大会同意后有效，达成协议后，向证券交易所和证券主管部门报告并公告。要约收购，是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 （四）根据并购动机划分善意并购，又称友好并购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，目标公司主动向收购者提供必要的资料等，并且目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购行动的公开收购。敌意并购，又称恶意并购，是指收购者在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，而收购者仍要强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开出价收购要约者，均为敌意收购。 第二节公司并购的动因 一、企业并购的动因理论1、效率理论：企业并购活动能够给社会带来一个增量，能够提高并购比方的效率。包括两层含义：一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。效率理论由以下几个子理论构成：效率差异化理论、协同效应理论、多元化理论和价值低估理论 1．效率理论效率差异化理论：该理论认为，并购的原因在于交易双方管理效率存在差异。该理论表明效率高且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并通过提高其效率而取得效益，该理论能较好地解释在相关行业内的企业并购行为。 案例1—6海尔的并购模式海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的联合舰队。其主要手段是整体兼并、投资控股、品牌动作和虚拟经营。张瑞敏行为模式提出了所谓的吃“休克鱼”的并购思路。休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能站起来。 案例1—6海尔的并购模式海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持吃“休克鱼”的策略，十三年的时间共兼并了亏损总额5.5亿元的14家企业，盘活了14.2亿元的资产。 协同效应理论该理论包括经营协同效应理论与财务协同效应。经营协同效应是假设在待业中存在着规模经济、范围经济的潜在要求，通过并购后，企业成本支出在更大的产出上得到平摊，因此可以相应提高企业的利润率。财务协同效应理论认为收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力上的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的到补性。这种理论可以有力地解释许多并购案例。 经营协同效应产生的原因通过并购使经营达到规模经济。大规模生产可以降低单位产品的成本、企业对市场的控制能力提高，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力提高以及与政府部门的关系改善等。并购可以帮助企业实现经营优势互补。通过兼并收购能够把双方公司的优势融合在一起，既包括双方公司的技术、市场、专利、产品管理等方面，也包括优秀的企业文化。产生经营协同效应的另一方面是纵向一体化。将同一行业处于不同阶段的企业合并在一起，可以获得不同发展水平企业的协同效应，其原因是通过纵向联合可以避免联络费用，各种形式的讨价还价和机会主义行为。 经营协同效应的表现经营协同效应由规模经济和范围经济组成。规模经济和范围经济都假设公司有一批管理人才来实现经营的协同效应，从而获得收益。规模经济生产规模经济：单位产品生产成本的降低、实现产品的单一化生产从而达到专业化要求。企业管理规模经济：节省管理费用、节约营销费用、集中研发费用、增强企业抵御风险能力 经营协同效应的表现范围经济：指利用一些具体的技能，或利用正处于具体产品或提供服务的资产，来生产相关的产品和提供相关的服务。本田公司利用其内燃机的技术开发了汽车、摩托车、除草机、扫雪机等系列机器设备。 财务协同效应节税效应。（1）对于不同类型的资产所征收的生产率是不同的，企业可以利用股息收入与利息收入、营业收入和资本收益，以及不同资产所适用税率的不同，通过收购的会计处理来达到合理避税的目的。（2）企业可以利用税法中亏损递延税款来达到避税目的，减少纳税业务。 财务协同效应降低融资成本。企业可以通过并购来提高企业的知名度，提升形象，增强融资能力，从而达到降低融资成本的目的。预期效应。这是由于并购使证券市场对企业的股票评价发生改变而对股票价格产生影响。企业财务管理的目标就是股东价值最大化，成功的收购可以提高每股收益，提升股票价格，增加股东财富。 2.多元化理论该理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行多元化战略。企业多元化的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。当企业为了实施多元化战略而进入一个新的行业时，会遇到一系列障碍，外部的收购兼并能够迅速达到战略目的，大幅度降低进入障碍和风险。此外，多元化经营战略还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分的利用。 3.价值低估理论该理论认为：收购活动发生的主要原因是因为目标公司的价值被低估，即目标公司的市场价值由于各种原因而未能反映其真实价值或潜在价值。目标公司的价值被低估的原因有三：一是目标公司经营管理潜能未能得到充分发挥；二是收购方拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息；三是由于通货膨胀造成资产的市场价值小于其重置价值，即托宾Q小于1。 4.信息讯号理论该理论认为，目标公司价值被低估的信息是作为要约收购价的结果而产生的，且重新的估价是长期的。该信息假说可以为两种形式：一种形式认为收购活动会散布关于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价；另一种形式认为收购会鼓励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这就是所谓的“背后鞭策”的解释，在要约收购的外部，需要外部动力来促进价值的重新高估。 4.信息讯号理论信号的发布可以以多种形式包含在收购与兼并活动中，公司收到要约这一事实可能传递给市场这弱的信息：该公司拥有至今为止尚未被认识到的额外价值，或者企业未来的现金流将会增长。 5.代理问题和管理者主义（1）代理问题（2）管理者主义（3）自负假说 （1）代理问题代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。因此公司的管理层始终处于被威胁的地位，这促使管理者必须努力工作，不断提高管理效率，才能保住现有的地位。从这个角度来说，收购降低了股权分散导致的代理问题。 （2）管理主义者这是一种与代理问题相对的观点，它认为收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。该理论认为管理者有扩大企业生产规模的动机。通常管理者的收入往往是企业生产的规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资回报收益率，而不断地对外收购以扩大公司的生产规模。因此该理论认为，代理问题并没有因为公司并购市场的存在而解决，反而并购活动只是管理者进行的低效率的外部投资，并购活动是代理问题的一种表现形式而已。 （3）自负假说该假说假定管理者由于野心、自大而在评估并购机会时，会过于乐观的错误，最终导致收购的失败。该理论假设市场有很高的效率，股价反映了所有相关的信息（公开和非公开），生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重级和并购活动来改善经营管理。该假说不要求管理者有意识地追求自身利益，管理者可以有良好的意图，但在差数中会犯错误。根据这一假说，在收购的消息传出后，收购方股价不涨反跌。 （4）自由现金流量假说该理论认为，由于与管理者和股东之间和自由现金流支出方面的冲突相关的代理成本，是并购活动的主要原因，股东和管理者公司发展战略决策方面存在严重的利益冲突无法在企业内部得到完善解决，只有通过并购才能解决。自由现金流是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资项目后的剩余现金流。 6.市场势力理论该理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制能力，番禺市市场占有率并保持长期获利机会。以增强市场实力不动机的并购行为，一般发生在以下几种情况：一是当行业生产能力过剩、供过于求时是国际竞争使国内市场遭受强烈的威胁和冲击时；三是法律使企业间的各种合谋及垄断行为成为非法时。 6.市场势力理论但市场占有率的提高并不意味着规模经济或协同效应的实现，只有通过横向兼并或纵向兼并整合，在使市场份额提升的同时又能实现规模经济或协同效应时，这一假说力能成立，反之，若市场占有率的提高不是建立在规模经济的基础上，则可能带来负效应 企业扩张效应企业通过并购可以规避进入新市场的壁垒。新市场的壁垒有以下表现：1.企业进入新的行业时，面临现有企业的激烈反应，若以小规模方式进入，将面临成本劣势。2.用户从一种产品转向购买新产品时，必须支付高昂的转置成本，这些成本使新产品和新企业难以占领市场。3.资本限制。某些行业需要巨额投资，进入新领域的企业存在较大风险。4.由于原有企业拥有专门的生产技术、取得原材料的有效途径、优越的地理环境、积累的经验等，这些使新企业在竞争中处于不利的地位。5.由于原有企业与销售渠道之间长期存在密切关系，企业要进入新市场必须打破原有企业对销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道。 企业扩张效应并购可以减少企业发展的投资风险和成本、缩短投入产出时间。并购可以充分利用经验曲线效应。经验曲线将就是企业的单位产生成本随着生产经验的增多而不断降低的趋势。成本下降的主要原因是工人作业方法和操作熟练程度的提高、专用设备和新技术的应用、对客户需求和市场规律的进一步理解、生产过程作业成本和管理费用的降低等。 市场份额效应市场份额效应是企业的产品在市场上所占份额，形成了对市场的控制力。市场份额不断扩大，可以使企业获得对市场的控制，这种控制既能给企业啬利润，又能保持一定的竞争优势。 市场份额效应横向并购1.减少竞争者的数量，改善行业的结构。当行业内竞争产多而且处于势均力敌的情况下，行业内竞争激励，利润低，通过并购使企业相对集中，降低行业竞争激励度，提高企业的利润水平2.解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。3.降低了行业的退出壁垒。 市场份额效应纵向并购纵向并购可以加强对原材料、销售渠道和用户的控制，相应地降低对供应商和买主的依赖程度，提高讨价还价的能力，迫使供应商降低价格来同其他供应商进行竞争，迫使买主接受较高的价格来同其他买主进行竞争，提高企业对市场的控制力。混合并购混合并购往往以隐藏的方式实现市场权力。 7.税负考虑税负制度有时也会鼓励企业间的并购，主要体现在以下几个方面：营业亏损和税收抵免。一个有累计亏损和税收减免的企业与存在利润的企业间的并购，使得利润向亏损企业转移，从而实现合法避税。利用资本利得来代替一般收入。这种收购行为主要民事行政在成熟企业与成长企业之间，成熟企业本来应缴纳税的现金流量转化为成长企业的支出。在所得税和资本收益税以外，营业税也成为并购的原因之一，由于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常使企业实行纵向一体化。 三、并购的直接效应（一）价值低估效应在西方证券市场上，公司股票的估价率是决定企业并购的一个重要因素。所谓估价率，就是指股票的市场价值与资产的账面价值之比。如果一家公司由于经营不善，其股票的市场价值低于资产的账面价值，它将成为被收购的对象。目标公司的价值被低估，可能有三种原因：（1）经营管理并未发挥应有的潜力；（2）并购公司拥有外部市场所没有的该目标公司价值的内部信息；（3）由于通货膨胀造成的资产的市场价值与重置成本的差异。 （二）合理避税效应合理避税也是促成许多企业并购行为的重要原因之一。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税收计算方式不同。企业若采取某些财务处理方法可以达到合理避税的目的。 （三）股价涨升效应通常，大公司都具有证券流动性高、多样化经营能力强、经营风险低和知名度高的特点，因此具有较高的市盈率。当它兼并另一企业时，它的市盈率通常被用作兼并后企业的市盈率，这样，可以牵动被兼并企业的股份大幅度上扬。如果某公司拟协议收购一目标公司也常常以高于对方市场价格的水平进行收购，由此引起股市的波动。 （四）宣传广告效应并购是企业间生死存亡的竞争，这种竞争往往会成为新闻媒介争相报道的热点，收购过程中的信息披露也是公众十分关注的话题。因此，就会在较短的时间内产生一种轰动，此起彼伏，沸沸扬扬。甚至成为人们研究讨论的典型案例。就这样，通过并购的瞬间就扩大了企业的知名度，无形中为企业做了免费广告，如果公司把握好这难得的公关机遇，就会带动企业的市场营销活动，降低企业融资成本，在公众中树立企业的良好形象。 第三节成功收购的法则一、防止收购收购要约前的防御 一、敌意收购与财务防御1.敌意收购敌意收购是指收购者在收购目标股权时，该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下,提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。反收购的结果不外乎是两种情形：或是反收购失败，交出公司的经营控制权；或是反收购成功，但公司可能需付出极大的代价，元气大伤。。 成为敌意收购的目标公司一般有如下特点：⑴资产价值低估。⑵公司具有尚未发现的潜质⑶公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。⑷具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产。⑸现有管理层持股比例较小。 2.财务防御⑴通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例,并在贷款合同中增加限制性条款,如被接管时要提前偿还债务等。⑵力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。⑶增加对现有股东的股利发放率。⑷营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。⑸对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立. ⑹通过重组或分立的方法,实现那些被低估资产的真实价值.上述各种措施虽然可降低公司被并购的吸引力,但同时公司也放弃了财务方面的某些灵活性以及抗风险的能力。 2.复合式多角化策略复合式多角化策略，是指欲兼并的企业与本企业原经营行业完全无关的兼并策略。复合式多角化策略的目的是为促进本企业业绩迅速增长，并使利润稳定。3.垂直式整合策略垂直式整合是指通过收购对本企业的上游（供应商）和下游（销售商）企业实行整合。一般来说，某企业收购目标公司的动机是整体策略上的需要，是为了对目标公司进行整合后产生的综合效益，这包括经济规模、获取技术、产品线或市场的扩大。公司寻求垂直整合一般是为了获得稳定的零部件、原料、成品供应来源，或产品销售市场，总之，为了获得更多的获利来源。任何厂商都希望加强对本企业的上游企业对自己的供应和本企业对下游企业的销售的控制，以此来提高自身经营业绩。 4.水平式整合策略采用水平式整合策略，可以得到目标公司现成的生产线和现成的生产技术，其产品的品牌及行销网络，往往更是公司的价值所在，所以，可以激发买方强烈的收购欲望。买方通过收购活动，可以取得目标公司现成的生产线，这有助于强化买方在市场上的地位。但在收购决策上，需要考虑收购价格及行销效益发挥的程度，这两个因素是互补的。如果行销效益大为提高，自然买方的投资回收期短，在此种情况下，可以提高的价格予以收购。但还须注意的是，有许多无法预期的因素会在收购后出现，使收购所需的资金投入，超过收购前的估计。 事先预防策略事先预防策略，是指主动阻止本企业被收购的最积极的方法。一个企业价值的高低特别是股票价格的高低，是由其经营管理状况及经济效益情况所决定的。当企业经营管理不善，经济效益低下时，股票价格自然较低，这种企业最易被列为收购的对象；反之，一个生气蓬勃、经营业绩颇佳的企业，其股票价格必定较高，企业所有者亦不愿放弃本企业，因此收购这类企业时，需要大量资金，给收购带来很大困难。 管理层防卫策略目标公司拒绝收购，在很大程度上是由于管理层的原因。一是管理层认为只有拒绝收购，才能够提高收购价格；二是管理层认为，收购方的要约收购有意制造股价动荡，从而混水摸鱼，借机谋利；三是管理层担心，一旦被收购，管理者的地位身份受到不利影响，例如说降职，甚至解职。因此，管理层采用各种策略提高收购方的收购成本。使对方望而却步。具体经常采用的手段有三种：1.金降落伞策略是指目标企业的董事会提前作出如下决议：“一旦目标企业被收购，而且董事、高阶层管理者都被解职时，这些被解职者可领到巨额退休金，以提高收购成本。 2.银降落伞策略是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的董事以下几级管理人员支付较“金降落伞策略”稍微逊色的同类保证金(根据工龄长短支付数周至数月的工资)。3.锡降落伞策略是指规定目标公司一旦被收购，一般员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则收购方须支付员工遣散费用。 保持公司控制权策略◆为了保持控制权，原股东可以采取增加持有所持股份。如果发行股票可采用一些股票发行上的技巧，即利用不同股票的性质发行。如可以发行优先股，表决权受限制股及附有其他条件的股票。◆对于规模较大的集团公司，采用母子公司互相持段的手段，即通过子公司暗中购入母公司股份，达到自我控制，避免股权旁落。◆在没有遭受收购打击前，各公司还可以通过在公司章程中加入反收购条款，使将来的收购成本加大，接收难度增加。常见的反收购条款有：1.每年部分改选董事会成员2.限制董事资格3.超级多数条款 毒药丸策略目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些在特定情况下，如企业一旦被收购，就会对本身造成严重损害的手段，以降低本身吸引力，收购方一旦收购，就好像吞食了“毒药丸”一样不好处理，常见的“毒药丸”制造术如下：1.出售目标公司有盈利能力的资产2.重拟从前债务偿还时间，即一旦企业抵抗不住被收购，收购方将面临立即还债的难题。3.目标公司可发行“毒药丸”证券或权利4.立即实施“金降落伞”“银降落伞”计划，大量耗费公司现金5.当目标公司被收购时，原股东及员工可优先以低价认购目标公司的新股 白衣骑士策略当目标公司遇到敌意收购者进攻时，可以寻找一个具有良好合作关系的公司，以比收购方所提要约更高的价格提出收购，这时收购方若不以更高的价格来进行收购，则肯定不能取得成功。这种方法即使不能赶走收购方，也会使其付出较为高昂的代价。合作公司则被称为“白衣骑士”。股票交易策略1.股票回购2.死亡换股，即目标公司发行公司债、特别股或其组合，以回收股票，通过减少在外流通股数以抬高股价，使得买方提高每股的收购价。3.管理层收购(MBO)，即目标公司管理层利用杠杆作用，以公司为担保品向银行借款.买下目标公司 收购要约后的防御 二、成功并购的法则有益于被并购公司有促成合并核心因素并购方必须尊重被并购公司的业务活动在大约一年之内，并购公司能够向被并购公司提供上层管理在并购的第一年内，双方的管理层应有所晋升