净基差为负思考之二：趋势交易为主

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告净基差为负思考之二2017年09月28日趋势交易为主（2017-09-28）摘要：结合我们的利率策略来看，推荐国债期货交易方向为做多，但在做多的同时，需要关注正套力量的入场。短期事件性冲击主导市场方向，国债期货方向性交易更受青睐。接下来整体基调仍可方向性做多，四季度经济预计会继续趋势性走弱；工业企业利润数据反映出利润的改善来自于量缩价涨，持续性不强；“定向降准”信号对预期的影响，货币政策适当程度上的“放松”均会带来方向性机会。风险提示：监管政策超预期徐寒飞86-21-684

3、07423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文图1：净基差概念图资料来源：wind，招商证券固收研究一、净基差走势回顾在上周的专题（净基差为负的思考——从正套力量入场谈起）中，我们发现自9月以来，主力合约活跃CTD的净基差持续为负，即使经过正套后，净基差亦仅是回升了一天，随后又小幅下降。截止到9月28日，5债主力合约TF1712净基差均值在-0.25左右，期间IRR均值4.04%；10债主力合约T1712净基差均值为-0.22，期间

4、IRR均值3.89%。从主力合约净基差波动情况来看，5债主连净基差最小值-0.30，最大值-0.22，波动较为平缓；相较而言，10债主连合约净基差波动较大，在9月7日净基差一度回升接近0值附近，但随后一个交易日净基差直线下降，从-0.01下降至-0.32，期间最大值-0.01，最小值-0.36。至今，主力合约净基差已持续为负一个月，这并不符合理论上净基差反映了期权价值，应当大于等于0的认识。在上一篇专题中，我们已经指出市场情绪逐渐转为乐观，期货市场反应更加迅速，率先pricein并相对放大了这种乐观情绪，是造成净基

5、差为负的主因，接下来我们将对此进行更详细的阐述。图2：TF1712净基差和IRR走势图3：T1712净基差和IRR走势TF1712IRRBNOCT1712IRRBNOC4.4%-0.204.4%0.004.3%4.2%-0.05-0.224.2%4.0%-0.10-0.244.1%3.8%-0.154.0%-0.263.6%-0.203.9%3.4%-0.25-0.283.8%3.2%-0.30-0.303.7%3.0%-0.353.6%-0.322.8%-0.4009-0109-0309-0509-0709-09

6、09-1109-1309-1509-1709-1909-2109-2309-2509-2709-0109-0309-0509-0709-0909-1109-1309-1509-1709-1909-2109-2309-2509-27资料来源：Wind、招商证券固收研究资料来源：Wind、招商证券固收研究敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究二、净基差为负成因分析1）基差交易无风险套利空间的确存在净基差为负，代表了不考虑交易成本下基差交易无风险的套利空间。做多基差直至交割的损益包括可交割券现货的持有收益和最初时刻基差

7、的损失，用公式表示为：总收益=基差2–基差1+carry。当进行交割时，基差2为0，总收益为-基差1+carry。可见，当持有至到期进行交割的基差多头损益结果近似等于负的国债净基差（carry-（B1–F1*CF）），这能够帮助我们在进入交割环节时提前预估基差交易的损益情况。当净基差为负，且净基差绝对值大于交易成本时，持有至到期交割的无风险套利机会就会出现。即使更加仔细地考虑进行交割前调整期现数量，基差多头损益结果依旧近似等于负的净基差。持有基差多头时，期现货持有数量比为CF：1，但持有至进入交割环节时期现货数量比

8、为1：1，因而需要在进行交割前调整期现数量。调整时机应把握在距离交割时间越近越好，以避免基差变化带来的风险。调整方式包括补充CF-1份的现货或者平仓CF-1的期货。采用哪种方式进行调整主要考虑收益、流动性和资金量等多个方面，当市场出现无风险套利机会时可以采用补充现货的方式进行调整，其他一般情况下考虑到现货流动性较弱及所需资金较多可以采用平仓期货的方式调整。图4：基差交易持有至交割头寸调整方式资料来源：wind，招商证券固收研究以平仓CF-1期货为例，在不考虑交易成本的情况下，基差多头的损益为：敬请阅读末页的免责条款

9、Page3债券研究表1：基差交易持有至交割头寸调整方式时点T1开始交易T2’调整数量T2进入交割价格F1F2’F2做空期货数量CFCF11价格B1B2’B2做多现货数量111资料来源：wind，招商证券固收研究公式如下：基差多头的损益=-(F2’-F1)*CF-(F2-F2’)+(B2-B1)+carry+(F2*CF-B2)=-(F2-F1)*CF-(F