以苏州市、镇江市城投公司为例：一城多投，寻找企业对比的量化指标

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1、债券专题研究2017年以来针对地方政府债务规范管理的文件接连出台，较强的执行力度不仅令不少违规举债浮出水面，也激起市场对于城投公司地位转变、风险持续暴露的一致性担忧。针对2017年以来再次收紧的政策环境，我们强调政策实施力度虽有松紧变化但趋势难以逆转，当区域内部存在数家城投，分化逻辑将在这些分布在不同地理区域和业务领域的企业身上不断强化，这是“政策规范力度加强”与“城市基建投资收缩”双重压力下的必然结果。对于城投资质的判断，需要在地方财力分析的基础上更加关注企业自身的要素分析，我们将其总结为：“职能重要性”、“经营持续及稳定性”以及“投融资行为的合理、

2、合规性”。具体三类指标如何判断，是否可以进一步量化？这将是本篇报告试图回答的问题。由于发行人超过千家，考虑到经济发达地区的城投公司发展程度要高于非发达地区，报告中选取江苏省为样本筛选地区，城市我们定位在城投数量最多的地级市苏州以及存量债务余额排在苏州之后的镇江市。一、职能重要性：增速波动背后的投资变化随着城市建设的向前推进，城投公司的区域性职能从单一的融资，经历投资职能增强，正向城市基础设施和公共服务体统的综合体转变，其中融资职能确定为“43号文”之后退出历史舞台，投资职能在整体增量建设空间压缩的情况下正向某一家或少数几家平台集中，未来的城市建设对于城

3、投公司的诉求将逐渐体现在公共服务提供或者资产经营领域。如何观察投资职能的变化？首先“投资行为”的静态数据可通过企业资产规模、经营性现金流出观察到，这是基于企业多以“代建”形式承担项目前期的融资和投资，资产多以“存货”、“其他应收款”等形式入表，而相似的业务类型、资产扩张模式使得指标在企业之间具备可对比性；“变化”一方面是投资增速的变化，另一方面则是增速变化背后是企业职能的被动弱化还是业务结构的主动调整，考虑当前“市场化转型”方向未定，投资职能的稳定还是更优的选择。我们从总资产规模增速、流动性资产增速以及经营性现金流流出增速对比同一地区各家平台得到投资职

4、能的动态变化。这部分我们仅选取两个城市中项目投资回报和土地开发收入总和占比偏高（不少于80%）的投资类企业，占比低于该比例的划分为经营类主体。首先看负责苏州主行政区域基建投资的吴中经总、吴江城投以及相城城建，三家企业在2014-2017年均保持着高于苏州市整体基建的投资增速，但增速放缓也是一致的特征；相比之下园区内的投资主体更早出现投资快速下滑、职能弱化局面，相关主体如汾湖投资、恒澄建设2015年开始就呈现投资下滑的趋势。图1：苏州城市基础设施建设投资增速和GDP增速图2：苏州投资平台的资产规模、经营性现金流流出平均增速2债券专题研究基建投资增速GDP

5、增速总资产规模增速经营性现金流流出增速30%75%20%60%10%45%0%20122013201420152016-10%30%-20%15%-30%0%-40%20122013201420152016资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院相比之下镇江市的城投公司仍以投资职能为主，经营性业务开展有限，仅镇江国资在控股多家产业类子公司的情况下合并报表体现多元化收入结构。增速对比下，镇江交投、镇江文旅近两年投资仍然对保持投资高增速，尤其是前者同时承担市政工程与安置房建设，投资增速居高不下，根据镇江交投2017年3月底公开的

6、数据当年公司计划投资规模尚有20.6亿，2018年拟投资22.9亿。而其余主体如北固产投、瀚瑞控股、镇江旅发、新区城投等主体虽依赖于基建项目投资收入但投资增速逐渐放缓，经营性收入大多缺乏。图3：镇江城市固定资产投资增速和GDP增速图4：镇江投资平台的资产规模、经营性现金流流出平均增速50%固定资产投资增速GDP增速60%总资产规模增速经营性现金流流出增速40%45%30%30%20%15%10%0%0%2012201320142015201620122013201420152016资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院二、

7、企业行为的合理、合规性合理、合规性问题主要针对上文所提到的投资职能偏重的主体，短期看多方政策收紧对于存量债务偏高但涉及违规的主体存在再融资资金受限的压力，而长期《预算法》的约束下地方政府融资模式细分化、灵活化将不断压缩地方政府能够提供给城投的信用支持，尽早实现投、融资行为的合理、合规，也是城投公司长期稳定发展、规避政策风险的必然要求。合理性突出在融资与投资的相匹配，企业承担地方项目和公共服务提供的背景下实现盈利依然困难，平稳发展重于创收增利，这就要求其债务增速与资产增速差距尽可能小或者资产负债率的相对稳定。从这两个指标看，大类划分中经营类样本企业近两年

8、均呈现杠3债券专题研究杆下降的趋势，而投资类样本企业杠杆率则是普遍上行的。我们建议关注债务增速