“风起通胀”系列报告七：物价剪刀差推动利润向下游传导

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1、证券研究报告宏观研究/深度研究2018年01月18日李超执业证书编号：S0570516060002物价剪刀差推动利润向下游传导研究员010-56793933lichao@htsc.com“风起通胀”系列报告七孙欧13552941016联系人sunou@htsc.com2018年利润蛋糕如何分：看好温和通胀带来的下游消费类行业机会我们中性预测2018年CPI增速由2017年的1.6%上行至+2.5%，PPI由2017年的6.3%下行至+3.5%，两者剪刀差将逐步收窄。温和上行的通胀相关研究有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导。预计2018年CP

2、I上行主要受食品类驱动，因此生活必需品消费行业利润有望在较强的需求支1《宏观:东北经济：道阻且长，行则将至》撑下有较大改善，主要看好的消费类行业有食品饮料、农林牧渔、商贸零2018.01售等。非食品端，我们认为原油价格是关键因素，我们中性预测2018全2《宏观:海南调研：绿水青山就是金山银山》年布伦特原油价格维持在65美元的中枢水平，相比2017年有明显抬升，2017.12因此看好石油产业链相关行业。3《宏观:特朗普税改对中国是寒冬吗》2017.122017年PPI上行，上游行业利润改善，部分实现了向中下游的传导2017年工业企业利润增速实现了大幅修

3、复，1-11月累计同比增速21.9%，高于2016年同期12.5个百分点。2017年利润增速中枢上行主要受采矿业影响，原材料价格大幅走高直接反映到上游采掘行业利润的提升，随着市场出清，中下游制造业也实现了盈利的修复，1-11月累计同比增长18.9%，高于2016年同期5.2个百分点，可见上游原材料价格上涨、盈利修复对中下游利润以传导为主。实际上，利润走势主要受制造业主导，尤其是2017年下半年的环保限产政策趋严，直接冲击环保不达标的相关重化工行业，使得PPI、利润、库存数据都有所反复。2017年不同类型行业盈利状况存在明显分化我们认为，实现盈利的传导

4、主因是2017年我国经济的较强韧性，使得中、下游行业需求保持稳健。但我们更为关注的是结构信息，在制造业整体盈利改善的情况下，不同行业盈利的修复状况有显著差异，改善最明显的是重化工行业及消费升级类行业。盈利改善状况主要取决于行业的成本转嫁能力，这一项主要取决于供需关系，即行业集中度所带来的企业议价能力及下游需求。黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著从利润总额增速来看盈利改善的行业分化，我们将2017年1-11月利润总额增速按大小排序，以黑色、有色、化工、造纸行业居前，其次为设备制造业、酒饮料精制茶制造业、医药制造业、计算机通

5、信设备制造业、文教娱乐用品制造业等，毛利率数据也指向相似的结论。将全部行业分为重化工业、消费类和设备类，2017年11月和2016年11月的新增利润占比数据显示，重化工行业和消费升级类行业占比分别提高约4.5、2个百分点，而生活必需消费品类、设备类行业、耐用品类行业占比分别下行3.5、4.5、0.1个百分点。预计2018年工业企业利润增速缓慢下行，但中下游消费行业更具优势工业企业利润增速走势与PPI一致性较强，因此我们预计随着PPI回落，2018年工业企业利润累计同比增速也将缓慢下行，工业经济整体处于放缓的走势。类比2011年相似时期的情形，虽然整体

6、工业利润收缩，但是内部行业轮动始终存在，2011年随着上游原材料价格增速趋缓，重化工行业新增利润占比也随之回落，而中下游行业由于成本降低、需求稳健，盈利状况具有了相对优势。风险提示：供给侧改革去产能进度超预期，原材料价格大幅上行；下游消费需求疲弱；经济超预期下行。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1宏观研究/深度研究

7、2018年01月18日正文目录一、2016年初以来PPI上行带来上游行业利润改善，实现了向中下游的传导................4二、黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著.........

8、..........81、成本转嫁能力较强：黑色、有色、非金属矿物制品业.........................................82、盈利滞后传导，持续性较强：化工、造纸行业..................................................103、盈利滞后传导，但持续性较弱：设备制造业......................................................104、消费类行业存在分化：2017年盈利改善以消费升级类行业为主..................

9、.....12三、2018年利润蛋糕如何分：看好温和通胀带来的下游消费类行业机会..............