策略专题：周期并非躁动，供需缺口打开上游空间

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1、证券研究报告ResearchReport2018年1月12日专策题略报点周期并非躁动供需缺口打开上游空间告评谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻研究助理电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理0电话：+861083326952邮箱：yuyab

2、in@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街请务必阅读最后一页免责声明及信息披露9号院1号楼（100031HTTP://WWW.CINDASC.COM）14506320/30242/2018011216:10摘要有别于大众的认识，我们认为上游行业的景气度复苏，最重要的原因是行业自身产能和库存出清，叠加全球经济逐渐复苏，由此导致供需结构逆转，带来强劲的周期反转，而非去产能和限产因素。十二五期间我国经济震荡回落，上游投资额逐步走低，行业产能自然去化。我国经济增速自2011年开始震荡回落

3、，总需求随之减弱，导致周期品产销量增速下降，价格持续调整。随着行业景气度下降，投资额开始由升转降，行业产能自然去化。产能自然去化叠加社会库存震荡回落，上游行业供需结构逐渐转变。随着产能和库存的去化，行业的供需结构逐渐转变，产品价格迎来转折点。伴随着行业下行周期的产能出清和库存消耗，供需缺口逐步显现，行业价格发生逆转。南华商品指数和CRB指数，先后于2015年12月份触底，大宗商品价格触底早于我国去产能和限产政策，行业内在的周期特征是价格逆转的关键，去产能和限产仅为推动因素。全球经济复苏动力强劲

4、，需求边际好转概率提升。从主要经济体PMI数据以及OECD综合领先指标来看，全球经济复苏动力强劲，IMF在10月份的报告中，调升了全球经济增速，进一步强化了市场预期。我国PMI数据持续处于扩张区间，工业增加值增速也呈现触底回升态势，需求边际好转。周期并非躁动，行业景气度有望持续回升。综合来看，我们认为上游行业的强势表现并非市场的躁动，而是产能和库存出清之后，行业供需结构转变，有效产能释放乏力，带来强劲的周期反转，去产能和限产政策并非根本原因，仅加速市场对供需结构的认识。上游的景气度回升带来的投资

5、机会有望不断演绎，建议重点配置价格中枢有望继续上扬的煤炭行业。市场波动不影响行业景气复苏进程。我们认为当前市场增量资金依然乏力，强势板块的抽水效应或导致周期股出现阶段性回调；若经济数据短期低于预期、去产能政策力度减弱等边际因素影响也会带来市场波动。但基于供需结构和产能情况，上游行业的景气复苏进程仍将继续。风险因素：我国经济数据超预期回落，全球复苏进程受阻，去产能和限产政策大幅弱于市场预期。1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM14506320/302

6、42/2018011216:10“十二五”期间经济震荡回落，上游行业投资乏力“十二五”期间经济震荡回落，上游行业投资乏力周期行业产能自然去化，社会库存回落全球经济复苏动力强劲，需求有望持续回暖周期并非躁动，行业持续景气市场波动不影响行业景气复苏进程2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM14506320/30242/2018011216:102011年开始我国经济增速逐步回落，上游周期行业产销量增速下行煤炭消费量与其同比增速（单位：左轴亿吨，右轴

7、%）煤炭产量与其同比增速（单位：左轴亿吨，右轴%）煤炭产量煤炭产量同比增速（右轴）403060煤炭消费量煤炭消费量同比增速（右轴）3030204520201030101001500-100-102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016Source:Wind，信达证券研发

8、中心Source:Wind，信达证券研发中心我国铝产量及同比增速（单位：万吨）我国铜产量及同比增速（单位：万吨）3500产量:十种有色金属:原铝:中国同比增速（右）40%900产量:十种有色金属:精炼铜:中国同比增速（右）50%280030%75040%60030%210020%45020%140010%30010%7000%1500%0-10%0-10%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017