联储观察第4期：如何看待美国国债期限溢价为负？

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1、海外研究2018年2月13日联储观察第4期如何看待美国国债期限溢价为负？兴业研究海外研究团队摘要➢费城联储主席Harker和纽约联储主席Dudley发言谈及股市震荡时称未改变自己对经济的预期；达拉斯联储主席苏畅博士Kaplan、费城联储主席Harker，明尼阿波利斯联储联储首席分析师Kashkari认为薪酬压力将有所缓和，芝加哥联储Evans认Tel：021-22852780为税改对家庭和企业部门的影响路径不明。E-mail：880901@cib.com.cn➢美债期限溢价为负意味着当前持有长债的收益并不如滚王开动持有短债的收益，这种情况并不常见，但在2015年以分析师来却持续存在

2、，目前的长债收益率上升并未反映到期限溢Tel：021-22852778价上。这一现象可能由于：1）市场并不相信未来通胀存E-mail：880909@cib.com.cn在明显的不确定性；2）国外投资者（主权基金）将美债作为国际储备，并不追求收益，因此不愿意采取滚动持有刘扬短债；3）联储QE买入长债，而不会滚动买入短债；4）分析师模型错误，模型对期限溢价的拆分有问题。Tel：021-22852779E-mail：880910@cib.com.cn➢如果ACM期限溢价模型是正确的，那么期限溢价收益为负的隐含意义是在完全消除央行对长债收益率的影响之前，不考虑资产升值因素，商业机构滚动持有

3、短债的收益预计将好于持有长债的收益。兴业研究：2018年2月13日联储追踪1.鲍威尔就任美联储主席后发表演讲表1鲍威尔发表就职演讲速览1涉及方面演讲内容经济现状低失业率、低通胀，经济在增长金融体系金融体系远比金融危机发生前要强劲和有韧性，我们打算保持如此联储任务1.实现价格的稳健和就业最大化；2.监督金融机构，包括大型银行；3.在维持稳定的金融体系、完善的支付体系中扮演重要职责资料：作者根据公开发言汇总，兴业研究2.纽约联储主席Dudley认为股市冲击不改变的经济的预期2在金融危机中期，金融系统中的信心被摧毁导致了大萧条的严重性。我不确定其中有多少负面影响，但它可能扮演了角色。股票

4、市场这几天有小幅震荡，一个问题出现了：波动率上升后，投资策略和股票市场波动水平相关联的人会卖掉股票吗？如果真是那样的话可能会导致股票市场在未来震荡。分析金融市场稳定风险时，我们非常关心这些反馈路径，我认为公司设计产品时应当认识到这点。典型的例子是1987年股市的崩盘，当人们拥有了所谓“有价证券保险”时，不得不卖掉证券。当股票市场下滑时，有价证券保险生效，你不得不卖掉证券，股票价格下降更为剧烈。我不认为这些产品设计较好，也不认为人们真的仔细考虑过潜在影响，产品在实践中如何运转。我认为人们应该有后见之明，重新审视其中一些VIX产品——这些产品真的设计得很好吗？股票市场中的那次（震荡）并

5、非那么剧烈，但这些产品真的崩溃了。我认为股票市场在过去相当长的时间里骤升，伴随着极低的波动率。我们看1JayPowell,ChairmanPowellTranscript,FederalReserve,Feb.520182Bloomberg，Fed’sDudleySaysEquityRoutHasn'tYetChangedHisOutlook；CNBC,Fed'sDudley:Marketdropis'smallpotatoes,'economystillstrong,ratesgoingup,2018-02-09；https://www.bloomberg.com/news/ar

6、ticles/2018-02-07/fed-s-dudley-says-equity-rout-hasn-t-yet-changed-his-outlook，2018-02-17第2页兴业研究：2018年2月13日到股票市场的估值是上升的，我的观点是这种冲击对经济前景几乎没有影响，因为股票市场较前几天仅下滑了一点。如果股票市场陡然下滑并持续低迷，那它将对经济前景产生反馈。目前这对于市场参与者而言是个“大新闻“，但我不认为它对联储的人也是个“大新闻”。人们关心股市震荡是否改变监管层对各种固定收益市场中流动性的改变。我认为可能有些影响，如对回购协议市场等。但我认为实际上市场中的流动性相

7、当好，买入价和卖出价显示，更多的人都能执行。我认为流动性没有2006年、2007年那么好。我认为市场可能并没有那么深，换言之，如果你想达成一个大规模交易，你现在可能要做出比之前更多一些的价格让步。我认为金融系统中储蓄者能有效满足借款者效率的能力完好如初，我们实际上更为关心金融体系能否向小企业、家庭提供信贷，以有效方式促进经济增长。从全球范围看答案是肯定的，全球在同步复苏，我认为是相当积极的。如果你对资金和流动性有更为宽松的需求，它可能让你在繁荣的顶点产生一点更为自由流