国债期限溢价的影响因素研究

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1、国债期限溢价的影响因素研究国债期限溢价是指长期国债相对于短期国债的超额回报率。此时的国债投资回报率是指持有蹶期回报率，即投资者在购入国债后，可能猊会在国债到期前将其出售以获得价差收益祺；在这种情况下，投资者将面临着由于未カ来利率变化、进而国债价格不确定的风险⑧；国债期限溢价即反映了因债券期限较长崽而承担更多风险的补偿。 国外研究发谨现，国债期限溢价的变化影响货币政策的绍利率传导机制。从我国的情况来看，随着└利率市场化进程的推进和国债市场规模的黑扩大，国债利率期限结构在我国货币政策祺中扮演着越来越重要的角色。因此，研究瘕我国国债期限溢价的变化规律及其影响因⑧素，对

2、于我国货币政策的制定和实施都具矫有重要意义。下面，本文将利用我国银行汜间国债市场数据对国债期限溢价的时变性ぃ进行实证检验1。 国债期限溢价的现醒有研究成果 国债期限溢价研究的意义胃 国债期限溢价的变化规律在利率期限彬结构理论以及货币政策传导机制中具有重寸要作用。 首先，国债期限溢价的变化檎可以用来解释长期利率与短期利率走势背鹳离的现象。根据利率期限结构的预期理论泛16/16，长期利率可表示为市场对未来短期利率命的预期与时变的期限溢价之和。Camp劾bell、Cuthbertson将其焘表示为  其中，是剩余期限为n的长期国债利率，描述了短期利率在未来的炼变化路

3、径，为长期国债相对于短期国债的骠期限溢价。在XX-XX年期间，美国短Ｖ期利率不断上调而长期利率却持续走低，善针对这一所谓的“格林斯潘之谜”，格林薄斯潘本人在XX年7月向国会报告时指出す：“长期利率的降低很大部分是由于期限雀溢价的下降”。后任的美联储主席本·伯南克在XX年3月的一篇演讲中也指出：找“对长期债券净需求的增加，导致长期债阏券期限溢价下降，是分析这个‘谜’并且脍制定相应货币政策时所需要考虑的重要因赜素之一。具体而言，如果支出取决于长期利率，那些降低了短期利率和长期利率利氕差的特定因素将刺激总需求。因此，如果期限风险溢价下降，就需要提高短期利率弧，使

4、得长期利率和整个金融状况与维持最骷大可持续就业及价格稳定的要求保持一致喽”。 其次，国债期限溢价的变化还为非常规货币政策的实施提供了空间。XX逆年全球金融危机爆发以来，在短期名义利悒率已经处于极低的水平、通过继续下调短掷期利率引导长期利率已较为困难的情况下鸳，欧美国家的中央银行实施大规模资产购Υ买计划和卖短买长的“扭曲操作”，直接向16/16增加对中长期国债的需求，引导中长期国搛债利率下降。对此，理论界将供求因素引起国债期限溢价变化作为分析上述非常规货币政策传导机制的理论基础。Vaya同nos和Vila、Greenwood裤和Vayanos构建了包括优先偏

5、好投精资者、套利者及政府这三个行为主体的利率期限结构优先偏好模型，得到了国债期啾限溢价的表达式，并且实证检验国债期限︼溢价与国债净供给量之间的关系。他们的珀理论认为：长期国债净供给量的相对增加摆，会延长套利者债券组合的久期，进而套销利者需要更高的期限溢价，由此会提升整个债券市场的利率水平。而美联储购买长期国债导致长期国债净供给量下降，会缩ぴ短套利者债券组合的久期，降低期限溢价筇，进而会使整条利率期限结构曲线下移。鄯Gagnon等也指出：由于美联储大规模购买长期债券的行为减少了市场上较长澧期限债券的流通数量，由此导致债券市场皲整体的久期水平和期限溢价下降、

6、从而起到降低长期利率的效果。他们的实证检验忏结果显示，美联储第一轮量化宽松政策实〉施的万亿美元的资产购买计划降低了10贩年期利率约82个bp，其中，来自于期”限溢价下降的部分达到52个bp。而H猬amiltonandWu在分析第二轮量化宽松政策的效果时指出：QE2的资缚产购买计划未能完全吸收和抵消财政部新沩增的中长期国债发行量，10年期以上国隼债所占比例甚至在QE2实施期间持续增砀加，由此导致QE2通过降低期限溢价来弑降低长期利率的实际效果并不理想。由上饵16/16述分析可见，探讨国债期限溢价的变化规剑律及其影响因素具有重要的理论和政策意鳊义。 对于我国来说

7、，未来理想的货币モ政策应该是中央银行调节利率期限结构的短端，再通过利率期限结构的传导对中长沣期利率产生影响。在这一过程中，国债期它限溢价的变化成为影响货币政策传导机制狺和执行效果的重要因素。 本文研究的ぐ创新之处 关于国债期限溢价问题，我国国内只有少数一些文献进行了探索。例糟如，吕江林等以上交所国债指数、企业债螗指数的日变化率为样本进行研究，发现交烙易所企债市场存在显著的期限溢价，而交浃易所国债市场的期限溢价则不明显。董莉侗莎和朱映瑜构建面板数据模型，就各主要í宏观经济变量及利率期限结构对交易所国盾债期本限溢价的影响进行了实证研究渌。这些文献的共同缺点是以上

8、海证券交易灞所国债为研究