债券借贷交易机制探讨：揭开“债券做空”的神秘面纱

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1、债券研究债券研究[Table_MainInfo][Table_Title]2018.01.22债券研究团队揭开“债券做空”的神秘面纱覃汉（分析师）专——债券借贷交易机制探讨电话：010-59312713题[Table_Author]覃汉(分析师)王佳雯(研究助理)邮箱：Qinhan@gtjas.com研010-59312713021-38676715证书编号：S0880514060011究qinhan@gtjas.comwangjiawen@gtjas.com证书编号S0880514060011S0880117080024刘毅（分析师）电话：021-38676207本报告导读

2、：本文试图从多个维度分析债券借贷交易业务，探讨监管归位的必要性。邮箱：Liuyi013898@gtjas.com证书编号：S0880514080001摘要：[Table_Summary]债券借贷的从0到1。债券借贷实质为一种债券转融通行为，我国债高国华（分析师）券借贷业务起始于2006年，但直至2013年才有所发展。已经备案进电话：021-38676055入银行间市场的参与者均可开展债券借贷交易。目前债券借贷的参与邮箱：Gaoguohua@gtjas.com主体为银行以及证券公司，主要标的物国债及政策性金融债。证书编号：S0880515080005债券借贷为何成为众矢之的

3、？17年四季度这一波债市调整中的金债利差走阔，部分投资者指责资金通过债券借贷业务做空利率活跃券，肖成哲（分析师）对行情起到了推波助澜的作用，这种“指责”有道理吗？电话：010-59312783债券借贷的数量分析。①以17年11月为例，做空170215+做多170018证邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com的策略持有期收益率2.41%，年化收益率约为39.98%。若考虑费用，券证书编号：S0880517080001并假设借券费率为千五，则累计净收益率最高为2.40%，年化约为研39.84%。②由于债券借贷中，若因利率的波动而导致质押物净值下究王佳雯（研究助理）跌

4、，则存在补足质押券的必要。然而在实践操作中，只需在借贷到期报电话：021-38676715日有足够资金偿还即可。③从绝对占比角度，借贷做空可能对当时市告邮箱：wangjiawen@gtjas.com场影响有限。但我们仍有一下因素需要考虑：在成交比较低迷的行情证书编号：S0880117080024中，少量“试水盘”可能造成市场连锁反应，如selltherumor；抛盘可能导致价格的不连续性，加速市场下跌；意向挂单，并通过中介不[Table_Report]相关报告断刷屏，也有可能导致实际成交价格不断下跌。《行业浴火重生，龙头剩者为王》债券借贷的比较分析。①比较分析—债券借贷vs

5、买断式回购vs国2018.01.15债期货。②美国模式：主动借券vs被动借券；③韩国模式。《2017年利率债市场反思回忆录》债券借贷的监管归位。考虑到我国债券借贷业务以一对一主动谈判达2018.01.02成，其非标准化特征导致了监管定位为软约束，对比质押式回购、国《2017年信用债市场反思回忆录》2018.01.01债期货等业务，债券借贷的监管缺失或许有归位的必要性。《激荡2017：金融监管大年下的变局和重塑》2017.12.25《18年地产债趋势机会无，个券机会有》2017.12.18请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究1.债券借贷的从0到11.1.债券借贷的基本定义

6、债券借贷的实质是债券转融通行为。债券借贷业务是指债券融入方以一定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。如表1所示，我国债券借贷业务有如下要素：表1：我国债券借贷业务要素数据来源：中国债券信息网，国泰君安证券研究债券借贷模式最基础的可以分为直接交易模式和中介交易模式。区分标准就是有无中介机构参与，中介交易模式下，又包括“双边借贷”机制、代理借贷机制和中央自动借贷机制。“一对一”借贷机制，主要是出于投资组合结构性需要。代理借贷则是市场成员委托代理人贷出证券，其合理性在于代理人利用其庞大的客

7、户和信息优势，捕捉借贷机会。细分的话，包括托管人提供的代理借贷和第三方代理借贷。中央自动借贷机制则是依托中央托管结算机构进行的自动债券借贷，主要出于保证结算完成的需要，自动启动，无需融出方逐笔确认，通常为“一对多”模式。图1：直接交易模式图2：中介交易模式数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究我国采用“一对一”借贷机制。我国市场中介机构主要负责结算等业务，市场参与者采用“一对一协商”的交易模式，又称为“双边借贷”机制，双方自行协商确定出借债券、担保债券、期限和费率等交易要素，通过同业拆借中