央行302号文点评：监控债券杠杆，杜绝灰色地带！

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1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2018年01月06日[Table_Title]监控债券杠杆，杜绝灰色地带！——央行302号文点评[Table_Summary]投资要点：近日，央行联合三会发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（央行302号文）。金融稳定委员会成立后，监管协调性明显增强，302号文是继资管新规征求意见稿以后又一份一行三会联合发布的监管文件。对此，我们解读如下：两大背景：国海事件和防金融风险。作为规范债券交易的纲领性文件，302号文有两大背景：一是2016年12月国海证券萝卜章事件凸显了债券代持

2、业务的风险性和金融机构内控建设的薄弱性，监管层一直有意进行规范，事实上，17年3月市场便已流传出债券交易监管文件的内部稿，主要内容与新规一致，也意味着本次新规从内容而言并未超出市场预期。二是金融工作会议和经济工作会议均重点强调防范金融风险，债券杠杆是金融杠杆的重要组成部分，新规是金融去杠杆政策的延续。三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持。302号文主要从三个方面对债券交易行为进行规范：一是加强金融机构的内控建设，包括要求将自营、资管、投顾等业务隔离，不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务，证监89号文还进一步提出加强用印管理、

3、完善交易系统、加强人员管理等，包括债券投资交易人员薪酬发放机制等。二是控制各类机构和产品的债券交易杠杆率（详细测算见正文），值得关注的两点：1）新增了对金融机构自营业务的杠杆比率约束，而非法人产品类未超出原有要求；2）除了正回购，新增对逆回购余额的限制，即限制资金融出，但不包括政策性银行。三是规范债券代持业务，实质重于形式，原属于灰色地带的代持业务均视为买断式回购，从而纳入监管控制体系。杠杆率约束的分机构测算。我们根据17年三季度报数据，对各机构的影响进行了简单的测算，发现市场整体的杠杆率符合要求，但一些农商行和个别非银机构的杠杆率

4、比较高。商业银行：披露三季报的131家银行中有34家正回购规模超标，数量占比26%，合计超标1523.31亿。12家银行逆回购规模超标，数量占比9%，合计超标1313.45亿。超标银行主要是农商行和部分城商行。券商：券商受影响小于商业银行。32家券商中，仅有1家逆回购规模超标，3家券商正回购超标，合计超标113.0亿元，此外还有一家为117%，接近监管线。国海证券超标最为严重，卖出回购金融资产/净资产比重超过160%，超标规模有58个亿。保险：保险公司均满足监管要求。19家保险公司杠杆指标都在10%以下，满足回购不超过总资产的20%的

5、监管要求。信托和资产管理公司：可获得财报数据的样本很少，从[Table_AuthorInfo]安信信托、陕国投、中国华融和中国信达的情况看，债券交易杠杆比率满足监管要求。（我们的测算结果可能与监管口径有出入，一是商业银行的买入返售科目中可能有部分非标资产，使得测算结果可能偏高，二是三季报公布的买入返售数据还不包括各银行因代持而形成的买入返售资产，而302号文要求穿透监管，使得测算结果可能低估实际值）对债市整体影响有限，但有结构性冲击。如上文所述，302号文主旨与17年3月分析师:姜超市场流传的版本一致，新规是金融去杠杆措施的延续而非

6、深化。市场对主要监管措Tel:(021)23212042施已有预期，如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足。另外，302号文设Email:jc9001@htsec.com臵了一年的过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，证书:S0850513010002没有快速去杠杆的压力。但对不同品种和机构仍有结构性冲击：分析师:朱征星冲击一：代持难度加大，冲击债券需求。债券代持是债券交易中“不能说的秘密”，Tel:(021)23219981主要目的

7、在于规避监管（资本约束、投资范围、杠杆限制）、流动性管理、调节利Email:zzx9770@htsec.com润、加杠杆等。新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力将下降，不利债券整体需求，尤其是对于一些低等级信用债，其不能通过代持出证书:S0850516070001表后需求下降，流动性溢价将上升。故信用利差和等级间利差趋升。联系人:杜佳冲击二：流动性分层加剧，非银处境更艰。央行着力金融去杠杆以来，流动性总Tel:(021)23154149量实行削峰填谷、总量控制，但各机构感受明显不同，整体而言，非银机构资金压Em

8、ail:dj11195@htsec.com力明显较大，2017年以来R007与DR007中枢的差值为43BP，而2016年仅为14BP。新规后加剧流动性分层或将加剧：1）证监会89号文新增债券交易偏离度监测，现券交易价格