固定收益点评：监管新时代如何看待abs投资机遇与挑战？

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2、固定收益点评监管新时代如何看待ABS投资机遇与挑战？证券研究报告2018年01月25日电话会议纪要作者孙彬彬分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@tfzq.com2018年1月21日，天风证券固定收益团队特邀天风兰馨总经理黄长清先高志刚分析师SAC执业证书编号：S1110516100007生对ABS市场进行了分析和展望；重点从监管政策对ABS影响、ABS市gaozhigang@tfzq.com场趋势与投资机会、ABS投资分析等方面进行了全面解读。陈宝林联系人chenbaolin@tfzq.com近期报告风险提示：政策不确定性，信用风险1《固定收益

3、：优质农商行转债-常熟转债上市定价分析》2018-01-242《固定收益：去杠杆下社融增速应降到多少？-去杠杆专题研究》2018-01-233《固定收益：中高评级上行，低评级下行-产业债行业利差动态跟踪（2018-01-22）》2018-01-22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1固定收益

4、固定收益点评1.金融监管政策对ABS发行主体与投资者的影响从去年年底至今出台了资管新规等监管政策，这些新规对于很多业务，包括ABS业务产生了比较大的影响。由于银行是证券化市场最重要的参与机构之一，银行既可以作为发起人，也可以作为投资人，对于政策如何影响ABS发行与投资，我们这里主要从银行的角度进行分

5、析。近期的监管政策主要有四个：一是资管新规征求意见稿，二是委贷新规，三是大额风险暴露管理办法征求意见稿，四是银监会4号文（即前段时间关于整顿银行乱象的相关规定）。下面我们分别对这四大监管政策进行解读，并对ABS本身具有的核心特征和监管政策的关系作一个简要分析。近期的监管政策对证券化的影响既有利好也有利空。这些政策大的背景是要鼓励标准化产品的发展，不管是从投资角度还是从发行角度；尤其是嵌套结构被限制，而嵌套结构是非标融资重要的交易结构，这样非标融资就会受到很大限制。因为ABS是一种标准化产品，如果非标被限制，ABS会获得更大的关注。另外，ABS本身也可以实现非标转标的功能。以前银行资管投了比较

6、多的非标产品，例如股票质押债权以前计入标准化产品，但最近被纳入非标的范畴了。以前认定是比较模糊的，有些是非非标，有些是场外的，之前按照标准化产品来认定，或者对借助信托通道私募发行的场外ABS如何计提风险资本存在争议。近期这些监管政策出台之后，个人认为没有经过监管机构审核（含注册等）发行的ABS产品，可能未来有些不会被认定为ABS，这样银行自营资金以前投资能够享受的20%的风险资本节约可能会出现一些问题。另外，非标和标之间也会做一个重新认定。整体来看，作为标准化产品的ABS会迎来一些利好，但大额风险暴露管理办法征求意见稿关于不能穿透的资管产品和ABS产品要合并纳入一个“匿名客户”计算风险暴露的

7、条款会对银行投资ABS产品产生较大限制。1.1.资管新规征求意见稿资管新规对ABS的影响主要有三个方面：一是打破刚性兑付，二是进行净值化管理，三是资管产品投资非标不能期限错配。这三个方面对证券化市场的影响个人觉得整体是一个利好。在资管新规背景下，由于资管投资非标受到了很大的限制，对ABS的投资需求会进一步加强。金融机构以前投的非标产品如果超过了监管指标的要求，就需要把它转化为标准化产品，在整体流动性不太宽松的情况下，ABS市场将从“发行驱动”向“投资驱动”模式进行转型。以后资金方在ABS市场的话语权会增大，很多资金方因为要在符合监管的场景下进行有效的投资，需要根据自身需求以及监管要求去反向定

8、制产品。很多银行资管和自营会向资产前端进行延伸，会从发行驱动向投资驱动进行转型。1.1.1.ABS本身的特性有助于打破刚性兑付刚性对付能否被打破的关键是在于风险收益对等，而且信息披露比较充分。当一个投资者有专业的判断能力，能够获取比较充分的信息来判断这个产品的风险时，获得的收益和相应承担的风险是对等的，此时打破刚性兑付的接受度就会更高。像现在很多银行理财产品收益率是固定的，但其投资对象本身有浮动收益，而且信息披露不够充分，像具体投了什么没有进行详细披露，这种情况下刚性兑付就很难打破。一是ABS有特殊的内在资本结构。ABS一般分成优先级、夹层和次级，优先级类似纯债获得固定回报；劣后级获取债权固

9、定回报后的剩余收益，在境外市场被翻译为Equity（股权）。夹层产品性质上类似于股债结合，既可以享受固定回报，有些也可以获得一些浮动回报。有些夹层产品可以实现信用跳升，包括我们之前发的汽车贷款的ABS产品，比如发行时夹层档的评级是AA，但是半年之后由于优先级还完了，夹层就变成了优先级，评级从AA提到了AAA。如果投资次级产品，例如不动产的次级和消费金融的次级，收益率还是比较可观的，有些能达到40%-50%，当