大宗商品专题：2018年原油价格预判，基于美国页岩油成本的视角

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1、大宗商2018-02-05品专题钟正生010-85188170-8666zhongzhengsheng@cebm.com.cn2018年原油价格预判徐冬冬021-33830502-536--基于美国页岩油成本的视角dongdongxu@cebm.com.cn特别感谢杨其予对于本文的贡献。报告摘要美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性，但其生产衰竭速度也较快，故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此，研究页岩油开采企业生产成本和资本支出，对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。页岩油企业生产成本

2、分析。长期来看，我们需要关注页岩油企业的扩张成本，即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我们测算了三家在Permian区块独立运营的页岩油气勘探和生产商的扩张成本，其扩张成本均低于60美元/桶。所以，在当前油价水平下，页岩油企业会维持或者扩大资本支出。资本约束与油价再平衡。在经历了2014年油价大跌后，页岩油企业资产大幅减值，股东诉求开始集中到实际的现金流回报上。所以，当油价低于企业扩张成本的时候，企业会在资本约束的条件下减少资本支出，造成供给收缩。经我们测算，美国页岩油生产企业在油价位于50美元/桶水平时，生产决策相对稳定。

3、页岩油企业套期保值对油价的影响。目前，Permian区块的页岩油企业的平均套保价格在50美元/桶以下，且样本企业套保了较多的第二和三季度产量。所以，在油价可以覆盖扩张成本的情况下，该地区的低扩张成本企业会加大资本支出以扩大产量，弥补前期（2017年第三季度）大量套保带来的损失。页岩油未来产量预测。经过我们测算，2018年8月Permian、EagleFord、Bakken和DJNiobraba四大页岩油气区块的原油产量（覆盖美国页岩油产量的约90%），将较2018年1月合计增加产量92万桶/天。2018年原油市场再平衡可能不会在上半年出现。

4、IEA和EIA分别预测2018年全球原油需求将较2017年增加120万桶/日和172万桶/日。前文我们测算的美国四大页岩油产区在2018年8月的产量将较2018年1月提高92万桶/日。故全球原油供需不大可能在2018年上半年达到平衡状态，油价在此期间可能继续上涨。莫尼塔（上海）信息咨询有限公司专题目录一、页岩油气生产具有对油价快速响应的特性………………………………..……………………4二、科技进步带动页岩油生产成本不断下降…………………………………………………………7三、页岩油企业生产成本分析………………………………………………………………….

5、………9四、资本约束与油价再平衡……………………………………………………………………………12五、页岩油企业套期保值对油价的影响……………………………………………………………13六、页岩油未来产量预测……………………………………………………………………….…………15七、2018年原油市场再平衡可能不会在上半年出现….…………………………….……………17图表目录图表1：2017年至今国际油价走势与Brent-WTI原油价差………………………………………………4图表2：NYMEX非商业(基金)多头持仓持续增加………………………………………………

6、…………4图表3：美国原油库存持续走低………………………………………………………………………………4图表4：美国墨西哥湾四大传统海上油井生产周期长且初始投资额巨大……………………………5图表5：页岩油气的勘探产出周期较短………………………………………………………………………5图表6：页岩油的单井成本较低………………………………………………………………………………5图表7：10家页岩油样本企业融资活动呈周期性，其自由现金流长期为负…………………………6图表8：2014Q3-2015Q3美国页岩油连续放量使得国际油价失去支撑………………………………

7、…6图表9：综合能源勘探生产商EOG能源资本支出情况………………………………………………………7图表10：独立页岩油企业Whiting石油资本支出情况……………………………………………………7图表11国主要页岩油气产区分布………………………………………………………………………………7图表12美国主要页岩油产区历年油气产量…………………………………………………………………7图表13：活跃钻机数曾领先美国原油产量约4个月………………………………………………………8图表14：Permian地区的原油产量稳定增长……………………………………………………

8、……………8图表15：Permian区块新井产量曲线…………………………………………………………………………8图表16：Permian区块每钻机的新钻