基于企业整体上市对关联交易影响研究_来自武钢和本钢整

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1、王珍：基于企业整体上市对关联交易影响研究基于企业整体上市对关联交易影响研究———来自武钢和本钢整体上市的案例分析王珍（信阳师范学院经济管理学院河南信阳464000）摘要：企业“整体上市”是相对于“分拆”上市而言的金融创新，是一种企业集团内部纵向一体化的过程，被视为是对分拆上市的修正，这在一定程度上可以遏制关联交易的产生及其产生的负面影响。本文通对企业整体上市前后关联交易变化的动态对比分析，以期验证整体上市能否真正减少关联交易的产生，运用纵向并购的相关理论对企业整体上市行为进行了研究，为其存在的合理性给予进一步的理论支持。关键词：整体

2、上市分拆上市关联交易一直以来，国内学者从理论上阐述了企业整体上市的优劣，认为整体上市为如何解决上市公司中普遍存在的复杂关联交易问题提供了一种新的思路和方法，并且可以改善上市公司治理结构，提高上市公司专业化、一体化运作的能力。但这种观点只是从理论上加以阐述，仅局限于理论上的逻辑推理。本文在前人理论分析的基础上，通过理论推理和案例分析相结合的方式，对已经完成整体上市的本钢和武钢整体上市行为是否真正达到大幅减少关联交易的效果进行深入分析，为已经和准备整体上市的企业集团提供依据和启示。一、企业上市模式分析（一）武钢股份上市模式武钢股份是采用

3、“定向增发反收购”模式，即通过定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股，再用增发的资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产，从而实现武汉钢铁集团钢铁主业整体上市。本次武钢股份向武汉钢铁集团公司定向增发84，642.4万国有法人股，占本次增发总量的60%；向社会公众增发社会公众股56，400万股，占本次增发总量的40%，发行价格为6.38元/股，增发新股共筹集资金为890893.8万元。武钢股份通过增发募集的资金用于收购武汉钢铁集团下属未上市的钢铁业务及资产及相关生产经营管理部门的资产和业务，至此，公司拥有包括炼铁、炼钢、轧钢在内的一

4、整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，真正实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营，提高了上市公司资产的完整性和业务的独立性，对关联交易问题也有一定的制约。（二）本钢板材上市模式本钢板材上市模式本质上与武钢相同，通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市，而辅业资产则留在上市公司之外。本钢板材于2006年7月向本钢集团发行20亿股人民币普通股用于收购本钢集团的相关资产，以4.6733元/每股的价格折为93.466亿元的收购资金，该部分收购资金低于收购价款之间的差额和利息由本钢板材在交割日后的三年内平均支

5、付。此次资产收购后，本钢集团持有本钢板材的股权比例由50.63％上升至82.12％，本钢集团由过去的控股股东变为可以通过董事会对本钢板材的人事任免、经营决策等施加重大影响，大股东的控制可能与其他股东存在利益上的冲突，存在大股东控制的风险，这对本钢板材的公司治理非常不利。二、企业整体上市对关联交易影响的分析（一）武钢股份整体上市对关联交易的影响武钢股份整体上市前，前五名供应商合计的采购金额占年度采购总额的91.92%，其中向武钢集团采购的金额占83.45%，关联交易之高难以想象。武钢股份正式完成整体上市后拥有包含热轧业务的钢铁主业，不

6、再向武钢集团采购热轧卷，而是主要向武钢集团下属的武钢矿业采购铁矿石和向武钢焦化采购焦炭。从（图1）看出，2003年至2006年，武钢集团关联交易购买总额占采购总额的比重是逐年迅速下降的。关联采购交易量的明显变化，在某种程度上说明整体上市使上市之初被人为割断的产业链得以恢复。但经过更为深入的分析发现：（1）关联交易总规模不降反升。为了更好地分析关联交易的变化情况，本文使用四个反映关联交易规模的指标：总规模1、总规模2、销售规模、购买规模。其中，关联交易总额包括年报中披露的武钢集团、集团子公司及其它关联企业与武钢股份发生的所有非资产重组

7、类关联交易，涉及销售商品、提供劳务、购买商品、接受劳务等各种关联交易，其目的是为了反映武钢股份整体上市前后，关联交易总体规模的发展趋势。从（表1）可以看出，关联交易总规模在2004年，即整体上市当年小幅下降后并没有如预期般下降或明显减少，相反在2004年度至2005年度间，关联交易总规模都呈快速上升趋势，总规模1从55.15％上升至80.38％，增长了25.23％，总规模2从96.34％上升至145.81％，增长了49.47％。（2）关联交易购买规模下降，明细规模呈上升趋势。收购前，公司仅拥有钢铁业务最后端的冷轧工序，产品仅有冷轧及

8、涂镀板、冷轧硅钢等两个大类；收购完成后，由于公司购入了包含热轧业务的钢铁主业，公司不再向武钢集团采购热轧卷，注：本图表由武钢股份公开披露的年报数据整理取得图1而是主要向武钢集团下属的武钢矿业采购铁矿石和向武钢焦化采作者简介：王珍（19