中金-保险行业观点聚焦：为什么保险股合理估值应该远高于2015年之前

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1、证券研究报告2018年2月26日保险为什么保险股合理估值应该远高于2015年之前观点聚焦目标P/B(x)股票名称评级价格2018E2019E投资建议中国平安-A推荐103.002.42.0由于2010-2015年期间保险监管政策和金融市场的一系列重大变新华保险-A推荐83.002.32.0化，中国保险公司的负债端和资产端均发生了显著变化，推动行中国太保-A推荐53.002.42.2业长期盈利能力和成长性大幅提升。因此，我们认为保险板块合中国人寿-A推荐37.002.11.9理估值应该系统性高于2015年之前水平（2010-2014年H/A板块中国太平-H推荐49.

2、001.51.3平均1.2x/1.4xPEV）。当前H/A保险板块估值0.7x/1.0x2018PEV（不中国太保-H推荐56.001.81.7包括平安），大幅低于板块合理估值，向上空间45%/40%。3月下中国平安-H推荐128.002.31.9旬2017年报业绩和分红超预期将催化股价。H股首推太平、平安、友邦保险-H推荐85.002.22.0友邦；A股首推平安、太保。新华保险-H推荐73.001.61.4中国人寿-H推荐33.001.51.3理由中国财险-H推荐20.001.21.0与2015年之前相比，中国保险公司负债端和资产端的核心变化：中国再保险-H中性

3、2.100.70.7泛华金控-US推荐41.002.52.1负债端：1）保障型保单在新业务中占比大幅提升至超过30%，此类业务大幅增厚盈利；2）2015年保险代理人考试取消，行业成长性大幅提升（详见2017年9月27日报告《需求端崛起：下一阶段推动估值的新引擎》）；3）保险产品定价利率放开后，保单相对银行理财和基金的吸引力提升；4）2016年开始实施的偿二代对大中金一级行业金融公司的资本约束放宽，保险公司杠杆上限提升。沪深300中金保险资产端：1）可投资资产类型和比例大幅放松，港股、非标、股权、208不动产等高收益资产提升投资收益率；2）短久期的银行存款占比181

4、由2010年的30%快速下降至目前的15%以内；3）长久期高收益(%)154的非标资产比例由2010年的1.2%提升至当前的21.4%（以平安为例）；4）中国A股市场逐渐成熟，港股投资放开，同时保险公司127相对值投资能力持续提升，股票收益稳定性提升。100负债端和资产端的变化带来更高盈利能力，支撑更高的估值。2015732017-022017-052017-082017-112018-02年之前，中国保险公司业务主要是缺乏竞争力的储蓄型保单，增员困难（代理人考试限制），保费增长缓慢，盈利能力弱且不稳定相关研究报告（ROE在5%~15%波动）。2015年开始，居民

5、保障需求崛起，代理•友邦保险-H

6、预计2017年新业务价值同比增长27%(2018.02.22)人考试取消使增员难度大幅降低，保费成长性大幅提升；保障型•中国太保-A

7、主力保障型业务两位数增长，代理人稳定性好于预业务的扩张和投资限制放宽推动行业盈利能力大幅提升，ROE提期(2018.02.12)升至10%~20%。2016年偿二代实施后更充裕的资本允许保险公司提高分红。保险行业更高盈利能力和成长性将支撑更高的估值。•泛华金控-US

8、公估新规出台加强行业监管，泛华的竞争力将进一步提升(2018.02.12)•中国人寿-A

9、利润拐点如期兑现(2018.01.30)盈利

10、预测与估值•低估值是最好的买入理由(2018.01.30)我们调整了部分公司盈利预测，如图表38。•中国平安-A

11、健康医疗科技拟分拆上市，触发集团价值重估(2018.01.29)风险监管政策变化或带来不确定因素；保单销售不及预期。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部田眈王瑶平薛源任文分析员分析员联系人联系人dan3.tian@cicc.com.cnvictor.wang@cicc.com.cnyuan.xue@cicc.com.cnwen3.ren@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080517100002SAC执证编号：S008051712000

12、2SAC执证编号：S0080116100040SAC执证编号：S0080117090031SFCCERef：BKY217SFCCERef：ALE841请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2018年2月26日目录2010vs.2017负债端和资产端的变化带来更高盈利能力，支撑更高的估值......................................................................4更强的盈利能力.........................................................

13、.....