2022餐饮渠道扩规模，机制优势助发展（18页）

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证券研究报告|公司深度报告2022年01月18日强烈推荐-A（首次）日辰股份（603755.SH）消费品/食品饮料餐饮渠道扩规模，机制优势助发展目标估值：NA当前股价：52.4元定制餐调赛道兼顾餐饮口味与标准化需求，产品透明度低盈利性强，随着连锁化趋势发展空间广阔，但行业格局分散，竞争尚不充分。日辰15年进入定制餐基础数据调领域后快速成长为头部企业，但仍属于大赛道上的小公司，当前重心是专注总股本（万股）9861自身发展，不断强化优势，推动规模快速成长。我们认为，公司看点在于拥有已上市流通股（万股）3420行业领先的销售激励机制，有利于加速新客户开发，同时具有优秀原料与产品总市值（亿元）52品质管控能力、以及制度完善的研发团队作为保障，收入快速增长值得期待。流通市值（亿元）18公司当前规模尚小，处于快速扩张阶段，短期盈利或受费用影响有所波动。长每股净资产（MRQ）6.4期看，公司重点发展连锁餐饮客户，结构逐步优化，有望在收入加速过程中，ROE（TTM）12.3保持稳定的盈利能力。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应资产负债率19.2%主要股东青岛博亚投资控股有限公司21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。主要股东持股比例56.25%定制餐调赛道：迎合连锁化趋势，格局分散盈利强。定制餐调可兼顾口味与标准化需求，连锁餐饮店愿意支付一定溢价解决痛点。行业格局“小而散”，股价表现尚未出现绝对龙头企业且空白市场较大，现阶段看，建议更关注行业内公司%1m6m12m自身的优势强化与发展进程。在研发驱动下，企业盈利性相对较强。行业竞绝对表现13-12-20争要素在于，对众多上游原料的管控能力，研发与服务响应能力，以及能否相对表现16-6-7快速取得先发优势。因此，能否快速完善研发与销售团队，开发更多的客户(%)日辰股份沪深30020群体并持续深化合作，扩大收入规模是行业内公司当前需关注的重点。0日辰看点：激励机制领先，重视品质与研发。当前公司更专注于自身扩张逻辑，通过新客户拓展，逐步形成更多品类稳定合作，为增长奠定基础。公司-20发展的看点在于：1）领先于行业的激励机制，包括薪酬改制与股权激励，可-40以有效提高销售团队积极性，加速团队补充与客户发掘；2）完善的研发团队，-60可以保障团队快速响应客户需求，维持合作的稳定；3）注重品质，公司采购Jan/21May/21Aug/21Dec/21和生产端管控能力强，来自于早期对出口业务的高标准要求，以及对原料品资料来源：公司数据、招商证券质的重视。公司具有产品品质+研发机制保障，通过激励机制带动销售端增长相关报告与高利润回报，形成行业内好口碑，进一步促进老客户的品类增长与新客户的业务开拓，实现完整的商业闭环。业绩展望：收入快速增长可期，长期盈利有望稳定。当前行业仍有较大空白市场，日辰一方面与大客户深入合作绑定，保证基本体量，另一方面重点开发中型连锁餐饮，具备一定规模与抗风险能力，餐饮业务有望实现快速增长。于佳琦S1090518090005同时食品加工业务预计稳定，C端业务仍在培育期蓄势待发。短期看，公司yujiaqi@cmschina.com.cn在规模尚小情况下，利润率或受费用波动影响，中长期看，公司有望随结构任龙研究助理提升而保持相对较高盈利水平，发展兼顾成长性与盈利性。对于竞争格局演renlong1@cmschina.com.cn变，我们认为行业整体分散的需求，以及对于研发与服务响应能力的要求，使得竞争格局不会短时间迅速恶化，日辰仍有能力通过自身扩张与竞争优势，获得中期稳定且快速的发展。投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。行业格局“小而散”，竞争尚不充分，现阶段建议更关注公司自身的发展逻辑。日辰销售团队不断壮大，激励机制进一步完善，有望加速连锁餐饮客户扩展，同时具备产品品质与研发机制保障，老客户持续成长深化合作，快速打开收入空间。利润端看，更高盈利的餐饮业务占比提升将带动结构优化，短期薪酬体系改革及费用支出或提高费用率，长期看公司有望通过规模效应实现净利率的稳步提升与业绩的快速增长。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。风险提示：疫情影响餐饮需求，行业竞争迅速恶化，大客户流失。敬请阅读末页的重要说明

1公司深度报告正文目录一、定制餐调赛道：迎合连锁化趋势，格局分散盈利强............................................................................................41、生意本质：餐饮愿意为标准化与好口味买单.........................................................................................................4（1）定制餐调兼顾口味与标准化需求.........................................................................................................................4（2）连锁化餐饮是主流发展趋势.................................................................................................................................42、行业格局：整体格局“小而散”，研发驱动盈利强，关注企业自身发展...............................................................53、竞争要素：供应链管控存壁垒，研发与服务是关键..............................................................................................5二、日辰看点：激励机制领先，重视品质与研发.......................................................................................................61、激励机制领先行业，有望带动收入快速增长...........................................................................................................7（1）销售团队不断扩充，薪酬机制持续优化..............................................................................................................7（2）长效激励领先行业，增强主观能动性..................................................................................................................82、研发团队高效稳定，机制保障快速响应..................................................................................................................93、原料生产严格管控，上市提高品牌背书..................................................................................................................9三、业绩展望：收入快速增长可期，长期盈利有望稳定..........................................................................................101、公司发展历程：服务食品加工企业起家，15年进入餐饮赛道..............................................................................102、餐饮客户加速拓展，C端业务蓄势待发................................................................................................................11（1）餐饮渠道：绑定大客户稳定贡献，关注中型客户成长潜力...............................................................................11（2）食品加工：出口业务平稳发展，国内新业态需求增加......................................................................................13（3）C端产品：稳步推进，蓄势待发.......................................................................................................................133、产能落地支撑规模扩张，长期利润率有望保持稳定..............................................................................................134、行业尚未充分竞争，格局短期预计难迅速恶化.....................................................................................................14四、投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展..................................................................................................15图表目录图1：我国餐饮连锁化率不断提升.....................................................................4图2：各国餐饮连锁化率对比（2018年）...............................................................4表3：火锅底料代工与广义定制餐调对比...............................................................5图4：日辰股份各原材料占比.........................................................................6图5：海天味业各原材料占比.........................................................................6敬请阅读末页的重要说明2

2公司深度报告图6：日辰后-中-前端拓展客户体系...................................................................6图7：日辰后-中-前端拓展客户体系...................................................................7图8：日辰股份销售人员19年以来快速增长............................................................8图9：日辰销售人员人均薪酬属于行业较高水平（万元）.................................................8图10：青岛晨星为公司员工持股平台..................................................................8图11：日辰股份股权激励考核指标摘要................................................................8图12：日辰研发费用率高于行业内公司（2020年）......................................................9图13：日辰研发人员占比逐步提高....................................................................9图14：公司的独立研发中心与设备....................................................................9图15：日辰股份设有独立的检测中心严格把关食品安全.................................................10图16：日辰股份成功上市敲钟.......................................................................10图17：日辰股份发展历程...........................................................................11图18：呷哺呷哺营业收入及同比增长.................................................................12图19：日辰未来呷哺呷哺供应量预测.................................................................12图20：日辰主要餐饮客户情况.......................................................................12图21：16-20年日辰股份前五大客户占比情况..........................................................12图22：日辰股份主营业务演变情况...................................................................13图23：日辰C端品牌“味之物语”...................................................................13图24：日辰近年来管理费用率有所提升...............................................................14图25：日辰上线SAP系统，加强数字化运营...........................................................14图26：分品类看，各渠道产品收入占比...............................................................14表27：日辰股份盈利预测...........................................................................15敬请阅读末页的重要说明3wPqOtMrOmOmQ8OdN9PtRrRtRtRjMnNoMjMnPnMbRmMyRwMnPsRNZpNuN

3公司深度报告一、定制餐调赛道：迎合连锁化趋势，格局分散盈利强1、生意本质：餐饮愿意为标准化与好口味买单（1）定制餐调兼顾口味与标准化需求餐饮愿意为好口味支付溢价。口味是餐饮业核心，定制餐调为餐饮客户量身打造复合调味料，口味具有一定独特性，对菜品口味影响也较大。同时定制餐调部分占餐饮企业成本比例不算高，因此客户对复调价格敏感性相对较低，愿意为好的口味支付一定溢价。以味千拉面为例，一碗拉面的销售价约为30-40元，其复调采购成本约为1-2元。总体而言，复调一般占企业销售额的4-5%左右，占企业成本的10%左右。定制餐调提高餐饮标准化与效率。定制餐调具有高效稳定特点，可解决连锁化痛点：1）口味一致，弱化厨师作用。连锁餐饮企业门店众多，对各个门店的菜品口味一致性要求高，使用复调可以保证菜品口味稳定性。复调操作简单，可以帮助连锁餐饮企业减弱厨师作用，降低做菜技术门槛。2）加速出菜时间。相较于使用多个单一调味料进行调味，使用复调可以节省做菜时间，提高出菜效率。3）定制餐调可提供产品研发、市场分析支持。连锁餐饮企业自己研发、生产调味品需要投入较多人力物力，且需要紧跟市场走势进行产品研发，性价比低。定制餐饮企业有多个产品sku积累和产品研发基础，可以为连锁餐饮企业提供支持。（2）连锁化餐饮是主流发展趋势连锁餐饮抗风险能力强，受政策推动。2014年6月5日，商务部发布关于加快发展大众化餐饮的指导意见，鼓励餐饮企业建设中央厨房，统一采购、加工、配送体系，实现产品生产标准化。同时，连锁餐饮企业有较强的抗风险能力，疫情淘汰了一批独立餐饮企业，而连锁餐饮企业份额则在加大。中国饭店协会数据显示，2021年Q1中国餐饮门店数量对比2019年Q1下降了20%，而2021年Q1连锁餐饮门店数量对比2019年Q1仅下降6%。我国餐饮连锁化率不断提升，相比美日仍有空间。近年来我国餐饮连锁化率不断提升，从2018年的12.8%上升至2020年的15.0%。而美国和日本的餐饮连锁化率多年来保持在50%上下，全球平均在30%左右，相比而言，我国餐饮连锁化率仍相对较低，未来尚有较大发展空间。在连锁餐饮蓬勃发展的趋势下，其对于标准化复调产品的需求，为定制餐调行业带来巨大发展空间。图1：我国餐饮连锁化率不断提升图2：各国餐饮连锁化率对比（2018年）16%60%54%15.0%49%50%41%14%40%37%13.3%30%30%12.8%27%30%12%20%13%10%10%0%201820192020美国日本韩国俄罗斯德国法国全球平均中国资料来源：美团研究院、招商证券资料来源：锐观咨询、招商证券敬请阅读末页的重要说明4

4公司深度报告2、行业格局：整体格局“小而散”，研发驱动盈利强，关注企业自身发展火锅餐饮业态规模庞大发展迅速，火锅底料代工产业也相对更加成熟。而日辰所在赛道为火锅底料外，更广义的定制餐调赛道，发展阶段相对更早期。二者在集中度，盈利性，竞争程度方面均有所不同。广义定制餐调需求分散集中度低，竞争尚不激烈。行业整体规模虽不断壮大，但中式餐饮菜系众多，菜品之间口味差异大，造成下游需求分散，因此目前尚无大型龙头企业出现。从龙头规模上看，火锅底料代工龙头聚慧规模11亿左右（颐海为海底捞定制规模在13亿，但由于是关联方交易，并非直接参与行业竞争），在底料代工行业份额约4%，广义定制餐调头部企业如日辰、圣恩，规模3-4亿，份额更低需求更加分散。广义定制餐调研发驱动为主，议价力更强。底料代工SKU更少，产品透明度低且差异性相对较小，属于成本驱动型，竞争相对更加激烈；而广义定制餐调SKU数量众多且客户分散，产品差异性大，像日辰sku有2000+，圣恩有3000+。同时产品透明度相比底料更低，需要研发能力支撑产品迭代，存在更高研发壁垒，因此拥有较强议价话语权。日辰采用成本加成的灵活定价模式，根据不同客户和不同产品分别定价，盈利能力较强，属于研发驱动型。表3：火锅底料代工与广义定制餐调对比集中度竞争程度盈利能力产品sku数量与差异性更火锅底料集中度向相对集中发成本驱动为主，龙头聚慧净低，对下游定价权较弱，竞代工展，但难绝对集中利率水平在8-12%争相对激烈产品sku众多且小众，需求广义定制格局非常分散，尚未充分散且下游客户小，行业价研发驱动型，代表企业日辰餐调分竞争格不透明使得议价能力强，净利率在20-30%之间竞争尚不激烈资料来源：渠道调研、招商证券建议更关注行业内公司自身的优势强化与发展进程。在当前整体分散的格局下，行业仍存在较大空白市场，企业更多是靠自身的优势巩固与新业务拓展实现快速发展。因此在现阶段，建议更多关注行业内企业在竞争尚未充分的情况下，自身通过竞争优势的强化，实现更快速的发展。3、竞争要素：供应链管控存壁垒，研发与服务是关键供应链管理能力是重要壁垒。定制餐调是复调在餐饮端的应用，行业生产技术壁垒较低，相对容易进入，而其生产所需采购的原材料种类繁多，构成分散，相比基础调味品如海天，定制餐调每种原材料占比都不算高，优点是减少了单一原料价格暴涨对于企业利润的侵蚀，但同时也更加考验企业对于上游多种原料采购的筛选、存储、及价格预判能力。对于定制餐调企业来说，供应链综合管控能力是重要壁垒。敬请阅读末页的重要说明5

5公司深度报告图4：日辰股份各原材料占比图5：海天味业各原材料占比8.33%9.00%20.45%3.55%30.52%5.72%13.12%3.68%69.72%6.57%4.42%24.93%淀粉糖类酱油类味精油类其他大豆盐白砂糖小麦粉味精其他资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：招股说明书、招商证券研发与服务响应能力是拓展下游客户的关键点。餐饮行业需求分散，品类众多的特点，使得定制餐调赛道需不断扩充sku迎合餐饮发展。上文提到定制餐调业务更多是研发驱动，通过研发能力创造产品扩展下游客户，收获较高利润率，同时高利润也能反哺与加强研发能力，形成收益正循环。此外由于餐饮口味更迭快，快速的服务响应能力也是维护老客户稳定，以及抢夺新客户的关键。图6：日辰后-中-前端拓展客户体系资料来源：招商证券先发优势重要，当前阶段下快速扩张值得重视。行业内先发优势十分重要，参考基础调味品，海天早期通过厨师教育等活动打入餐饮体系，通过意见领袖形成极强的用户粘性。定制餐调虽然弱化厨师的作用，但在确定品类并合作稳定后，客户为了口味一致性一般不会轻易更换供应商，同样具备一定先发优势。因此在当前行业竞争尚未十分激烈的阶段，挖掘更多客户，快速扩张规模将为今后的发展提供稳定的基础。二、日辰看点：激励机制领先，重视品质与研发从行业竞争要素可以看出，定制餐调的发展闭环在于：销售积极寻找合适的客户–研发团队接洽定制出品质、口味令客户满意的产品形成合作–合作成功客户发展提高口碑与品牌背书–1）老客户开发更多新品类；2）通过好的口碑继续开发新客户。从整个闭环中可以看出，对于定制餐调企业，销售团队，研发团队以及品质保障是驱动公司开发客户持续发展的三个关键点。敬请阅读末页的重要说明6

6公司深度报告对于日辰来讲，当前公司更专注于自身扩张逻辑，通过新客户拓展，逐步形成更多品类稳定合作，为增长奠定基础。公司发展看点在于领先行业的激励机制，推动公司核心高管与销售团队积极拓展业务，同时具备优秀的品质管控与口碑基础，以及完善的研发机制，保证业务的持续性增长。图7：日辰后-中-前端拓展客户体系资料来源：招商证券1、激励机制领先行业，有望带动收入快速增长（1）销售团队不断扩充，薪酬机制持续优化近两年日辰销售人员数量快速增长。日辰充分意识到销售团队的重要性，目前已设北京、上海、广州、山东四个销售大区，并在近两年不断壮大销售队伍。公司销售人员数量由2019年的42人增加至2020年的74人，同比增长76.19%；2021年，公司销售人员数量预计还将增加30人，同比增长预计41%。员工薪酬不断优化，激励政策增强企业竞争力。日辰不断完善薪酬管理制度、建立薪酬激励体系。2016年以来，公司致力于提高员工收入水平，销售人员人均薪酬虽不及海天，但高于行业内其他龙头企业。2020年，日辰聘请了专业机构对公司薪酬体系和绩效考核制度进行优化。此外，日辰对其与呷哺呷哺的合资公司的员工薪酬结构也进行了优化，添加了由部门和个人层面的季度考核指标所影响的浮动薪酬，并增加了市场、前端等部门的浮动业绩考核。相较于日辰早期的平均薪资政策，绩效和薪资挂钩的激励政策将更有效的提高员工积极性，增强日辰的核心竞争力。敬请阅读末页的重要说明7

7公司深度报告图8：日辰股份销售人员19年以来快速增长图9：日辰销售人员人均薪酬属于行业较高水平（万元）销售人员数量（个）同比增速恒顺醋业海天味业中炬高新涪陵榨菜天味食品日辰股份120100%1043510080%30748060%255560514940%42204020%15200%100-20%52016201720182019202020212E20162017201820192020资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券（2）长效激励领先行业，增强主观能动性核心员工持股，绑定核心团队与公司利益。公司董事长张华君直接或间接持股约60%，拥有绝对控制权。日辰设有员工持股平台——青岛晨星股权投资管理合伙企业，公司的42名中高层管理人员和核心骨干通过此平台间接持有公司股份8,948,396份，占公司总股数的9.07%。日辰股份母公司目前员工总数为362人，持股员工覆盖比例约为12%，有效绑定核心团队利益与稳定性。股权激励推出，激励领先行业，增强主观能动性。2021年10月28日，日辰发布第二期股票期权激励计划草案，拟向35名激励对象授予股票期权138.6319万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额9,861.3681万股的1.4058%，激励计划授予的股票期权的行权价格为42.50元/份。此激励计划相比前一版计划覆盖了更多管理人员，将充分调动公司中高层管理人员及核心骨干的积极性，吸引和留住优秀人才，从而提升公司市场竞争力以及可持续发展能力，是日辰区别于定制餐调行业其他企业的核心竞争力之一。图10：青岛晨星为公司员工持股平台图11：日辰股份股权激励考核指标摘要考核年度营业收入增长率或净利润增长率指标（yoy同比）(以2021年业绩为基准)2022年22.5%30.0%2023年23.9%30.0%2024年24.7%30.0%解锁80%当期行权解锁100%当期行权额度额度资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明8

8公司深度报告2、研发团队高效稳定，机制保障快速响应重视研发投入，研发人员占比逐步提升。公司一直重视研发投入，近年来研发费用率逐步提升。2019年日辰研发人员数量占公司总人数的比例为12.26%，2020年上升至13.17%，高于同行业内大部分公司。对于研发技术的重视也使日辰成为了国家级高新技术企业和青岛市市级企业技术中心，目前拥有6项发明专利、15项实用新型专利、1项外观设计专利。图12：日辰研发费用率高于行业内公司（2020年）图13：日辰研发人员占比逐步提高5%日辰股份安记食品天味食品千禾味业海天味业4%3.62%20%3.51%3.12%3.01%13.17%2.87%2.76%15%12.85%11.94%12.26%3%11.19%10%2%1.29%5%1%0%201620172018201920200%日辰股份上海宝立海天味业中炬高新恒顺醋业千禾味业天味食品-5%资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券研发团队分工细稳定性高，机制保障快速响应能力。公司酱类、汤汁类、粉料类等不同品类都是分别研发，定位准确。公司工作十年以上的员工较多，同时研发薪酬与产品销量挂钩，有一定奖励机制，团队稳定。研发机制上，客户提出需求后，日辰要求研发端48小时内提供出几款样品，效率相比行业内很多企业都更具优势。日辰还配有应用研发团队直接对接客户，应用到菜品中，产品合作过程中如果存在需要改动的地方，可以直接对接，无需通过销售传递信息，降低了应用周期，提高沟通效率，体现出较强的服务与响应能力，保障合作的持续稳定。图14：公司的独立研发中心与设备资料来源：公司公众号、招商证券3、原料生产严格管控，上市提高品牌背书原料端高要求，生产端严管控。在原料端，日辰有专门的的评保和检测团队，原料采购都是来自一二线大牌，成本也相对比较高。对原料供应商要求非常严格，每年采购几百种，糖、番茄基本都从大宗贸易商去采购，如中粮，联合利华。在生产端，柔性生产线可以快速响应不同产品的生产流程，同时对食品安全高度重视，工厂实施严格监控，成立敬请阅读末页的重要说明9

9公司深度报告初期服务于日本市场时就严格遵守《日本食品安全基本法》，并购入专业检验设备、成立食品安全小组，层层把关食品安全。上市提高品牌背书。公司于2019年8月28日在上海证券交易所主板上市，是定制餐调领域第一家上市公司。由于中式定制餐调下游客户主要为连锁餐饮及食品加工企业，对于产品的品质与企业安全性有着严格要求。日辰作为上市企业公信力较高、供应能力较强、产品安全规范，当前阶段具备一定品牌背书，使得下游客户对其更为青睐，在新客户的拓展中享有一定优势。图15：日辰股份设有独立的检测中心严格把关食品安全图16：日辰股份成功上市敲钟资料来源：公司公众号、招商证券资料来源：公司官网、招商证券三、业绩展望：收入快速增长可期，长期盈利有望稳定市场担忧下游分散，餐饮更迭加快，以及随着市场竞争加剧，公司收入与利润会长期存在一定波动性。我们认为当前行业空白市场较大，日辰一方面与大客户深入合作绑定，保证基本体量，另一方面重点开发中型连锁餐饮，具备一定规模与抗风险能力，同时也存在成长空间，通过销售、研发团队的核心优势，持续开发新客户，优化业务结构，整体发展兼顾成长性与盈利性。而对于竞争格局的演变，我们认为行业需求分散，空白市场较大，尚未达到充分竞争，基因不同使得跨界企业短期不易进入，竞争格局不会短时间迅速恶化，日辰有望通过自身扩张与竞争优势，获得中期快速的发展。1、公司发展历程：服务食品加工企业起家，15年进入餐饮赛道青岛日辰食品股份有限公司于2001年初成立，其主营业务演变分为三个阶段：1）2001年-2012年：出口业务为主，性价比优势日辰自2001年成立至2012年期间，主要服务于面向日本市场的出口型鸡肉食品加工企业。由于聚焦于单一的工业型客户，日辰采用成本驱动的定价策略，通过提高生产效率等方式降低成本，满足品质要求并兼具性价比。在此期间，日辰得以在日本市场平稳起步和迅速发展，积累了丰富的市场经验和产品配方，并建立了自己的现代化工厂和食品安全检测中心。2009年，日辰创立自有品牌“味之物语”，正式开始布局C端市场。2）2012年-2015年：转型向连锁餐饮发展，研发驱动2012年，受日本老龄化等多重因素影响，日辰在日本市场的发展遭遇增长瓶颈，而此时国内餐饮市场连锁化势头正旺。在此背景下，日辰凭借个性化定制化服务吸引了众多国内的大中型餐饮连锁企业客户，逐步开始实现从单一工业型客户向客户多元化转型。敬请阅读末页的重要说明10

10公司深度报告3）2015年至今：重点发力定制餐调，加大销售激励2015年以来，日辰逐步将重心转移至国内的餐饮定制赛道，餐饮企业客户比例不断提升，陆续开拓了呷哺呷哺、味千拉面等知名品牌客户。在此期间，日辰凭借多年累积的研发优势，逐步由成本驱动模式转为研发驱动模式。2019年，日辰成功募集资金共3.87亿元并于上海证券交易所主板上市。2021年，日辰在上海设立了运营中心，并进一步扩大销售团队，并推出股权激励方案，加大对于销售团队的建设与重视。同年，日辰与呷哺呷哺成立合资公司，后续将进一步深入合作。图17：日辰股份发展历程资料来源：招商证券2、餐饮客户加速拓展，C端业务蓄势待发（1）餐饮渠道：绑定大客户稳定贡献，关注中型客户成长潜力与呷哺呷哺成立合资公司，深入合作贡献稳定。2021年6月，日辰股份与呷哺呷哺成立了合资公司——日辰食品（天津）有限公司，双方分别持有合资公司50%的股权，日辰为呷哺呷哺提供的产品将大部分优先由合资公司供应，经营主要由日辰负责，新厂预计需一年时间建成。呷哺呷哺已成为日辰当前最大客户，20年订单量3000万，仅占呷哺调味品采购量十分之一，合作后3年期看，有望稳定贡献1亿元左右的收入体量。敬请阅读末页的重要说明11

11公司深度报告图18：呷哺呷哺营业收入及同比增长图19：日辰未来呷哺呷哺供应量预测预测日辰供应规模（百万）营业收入（亿元）同比增长预测日辰供应规模yoy10070%889060%160120%8050%140100%706140%120605580%4830%100508060%3720%40286040%2410%3040200%20%2010-10%00%0-20%2020A2021E2022E2023E2015201620172018201920202021E资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券发掘中型潜力客户，支撑长线收入增长。公司当前工作重点在于中型潜力客户，加大力气挖掘与合作，实现共赢。中型客户指一般连锁店国规模在100家左右的店，对日辰依赖度高，日辰话语权也相对更强，产品利润率也相对高于供应大客户。随着品类合作的增多，客户粘性也进一步提高，对公司长线收入支撑更加稳定。当前看全国中型客户尚有2000-3000家，而日辰目前仅覆盖到100余家，未来可开拓空间依然广阔。大客户依赖度逐步降低，老客户新品类+新客户发掘带动成长。公司近年来对大客户依赖度逐步降低，20年前5大客户占比降至40%，其中，餐饮连锁大客户包括呷哺呷哺，味千拉面，鱼酷，永和大王等知名连锁餐饮品牌，同时不断开发规模型连锁客户，今年来相继与西贝、老乡鸡等餐饮品牌逐步展开合作。凭借新品研发与响应能力，公司可扩大合作SKU数量，维护稳定关系，同时不断拓展发掘中型客户为公司带来收入增量，未来稳定性与成长性兼顾。图20：日辰主要餐饮客户情况图21：16-20年日辰股份前五大客户占比情况第一名第二名第三名第四名第五名50%40%30%20%10%0%20162017201820192020资料来源：公司官网、招商证券资料来源：公司公告、招商证券当前定制餐调行业竞争尚不激烈，公司可在红利期快速扩张，紧握先发优势，享受成长红利。当前餐饮行业年化10%增速，连锁餐饮增速15%或者更高，日辰作为龙头，不断扩充营销团队，开发空白客户和市场，预计年化新开发客户增速在20%以上，同时老客户不断加强合作业务放量，贡献10%以上增。敬请阅读末页的重要说明12

12公司深度报告（2）食品加工：出口业务平稳发展，国内新业态需求增加出口产品稳定供应，国内需求逐步打开。在食品加工业务中，大约2/3规模是间接出口日本业务。公司在成立之初是100%面向日本市场，积累了充分的渠道优势，在日本终端客户及国内客户中赢得了优良口碑，培养了一批稳定的核心客户群。现有客户包括圣农食品、正大集团、诸城外贸、中粮肉食、九联集团等，几乎囊括了国内最重要的对日出口禽肉调理食品的食品企业，并一直保持着稳定的合作关系和较高的市场地位。当前看日本整体鸡肉市场发展平稳，疫情过后出口业务预计将保持10%左右的稳定增长。而食品加工的国内的部分，当前有很多新型的食品、饮食业态，包括便利店、速食产品、预包装、预制菜，对应的是各种各样的加工企业，有望提高食品加工企业的需求。参考下游最大客户圣农食品，其母公司圣农发展15-20年整体收入复合增速为14.6%，其中食品加工业务复合增速23.5%。预计食品加工业务未来整体复合增速15%左右。（3）C端产品：稳步推进，蓄势待发线下经销为主，电商快速放量。公司C端品牌味之物语09年便问世，产品主要为牛排酱、烤肉酱系列、烧肉汁系列、中式小炒系列、调味汁系列等，具有一定底蕴。公司主要以线下经销模式布局C端产品，共40余款SKU，经销商主要分布在华东、华北地区，由销售部进行拓展与管理。同时，公司电商以及ODM代工业务快速增长，线上业务通过天猫商城、京东商城等电商平台直接销售，近年来电商业务有快速放量趋势，16-20年CAGR为64%。OEM代工则主要为联合利华、网易严选等品牌做开发定制。成立运营中心，完善营销团队。20年公司开始组建了独立的团队开始拓展C端业务，并成立上海运营中心，针对华东长三角区域开始加大布局。公司当前C端并未完全发力，21Q3公司C端收入占比仅10%，未来几年预计费用上不会进行较大规模投入，正处于蓄势待发阶段。未来随着C端复调市场消费习惯的打开，以及公司战略与资源上逐步加大倾斜，C端业务有望进一步为公司贡献业绩增量。预计C端未来可以实现30%增长。图22：日辰股份主营业务演变情况图23：日辰C端品牌“味之物语”电商业务营收（万元）同比增速600200%504.46500378.37150%400300100%200130.8367.8750%10000%2016201720182019资料来源：wind、招商证券资料来源：公司官网、招商证券3、产能落地支撑规模扩张，长期利润率有望保持稳定产能支撑扩张，规模效应尚小，短期费用加大或影响盈利。公司当前收入规模3亿左右，当前产能16750吨（酱汁类11000吨，粉体类5500吨），处于满产状态，短期公司可以通过增加班次、增加供应设备等满足当前产能需求。募资项目预计1-1.5年时间可以达成，增加20000吨产能，支撑未来2-3倍规模体量的发展。由于公司目前规模尚小，并且产品SKU众多，规模效应上相比成熟调味品企业仍有差距。而在现阶段快速扩张期，公司对治理体系要求也更高，上线sap系统数字化运营，同时加大薪酬与营销费用投入，以及股权激励摊销，短期利润率或有波动。敬请阅读末页的重要说明13

13公司深度报告图24：日辰近年来管理费用率有所提升图25：日辰上线SAP系统，加强数字化运营16%15.0%14.7%14.1%11.7%12%10.6%10.8%9.4%8%4%0%2014201520162017201820192020资料来源：wind、招商证券资料来源：公司公众号、招商证券餐饮比例上升，结构改善利润率有保障。分品类看，公司酱汁类产品毛利率较高（20年为47.0%），其中一半以上是使用于连锁餐饮客户，而粉体类产品毛利率相对低一些（20年为44.3%），绝大多数是使用于食品加工客户。餐饮端整体毛利率高于食品加工，当前收入占比相近（截止21Q3食品加工收入占比43%，餐饮收入占比41%）。未来公司主攻方向为餐饮连锁客户开发，一方面大客户占比降低，中型潜力客户占比提升，盈利性更高，带动餐饮渠道利润率提升，另一方面餐饮整体占比提升，公司产品结构持续升级，长期利润率水平有望保持较高水平。图26：分品类看，各渠道产品收入占比资料来源：渠道跟踪、招商证券整理4、行业尚未充分竞争，格局短期预计难迅速恶化格局短期预计稳定，公司依靠自身优势快速扩张。竞争格局来看，餐饮整体需求分散或为常态，行业当前仍有较大空白市场，竞争尚未充分。未来一些toC企业如天味也有机会进入该赛道，并且有能力获得一些大型餐饮连锁订单，但由于商业模式基因不同，对于中型连锁餐饮客户的服务与研发响应能力仍需要打造专业团队来服务，需要一定时间周期，同时行业需求整体分散，因此其他企业的进入短期不易形成正面竞争，格局预计难快速恶化。敬请阅读末页的重要说明14

14公司深度报告四、投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展收入空间：连锁餐饮贡献主要增长，C端业务蓄势待发。连锁化餐饮与外卖流行趋势下，定制餐调业务迎来快速发展契机。日辰股份所处赛道仍处蓝海市场，相比于川调产业，集中度分散且竞争尚不激烈，仍有较多空白市场。公司持续完善激励机制，快速扩充营销团队发掘市场，并通过薪酬优化与股权激励使核心高管与营销团队具有更高主观能动性，同时依托研发能力与上市企业背书，在行业空白市场仍大的情况下，有望实现快速增长。未来餐饮客户业务预计通过老客户拓品类+新客户挖掘，贡献主要增长，食品加工业务平稳发展，C端零售业务蓄势待贡献收入增量。表27：日辰股份收入拆分预测表单位：百万元201920202021E2022E2023E主营业务收入285.7263.3340.4442.6571.5yoy20.3%-7.8%29.3%30.0%29.1%A.食品加工收入131.5116.9154.3187.8224.6yoy-1.7%-11.1%32.0%21.8%19.6%B.餐饮企业收入120.2101.1134.5181.6250.6yoy77.9%-15.8%33.0%35.0%38.0%C.商超客户收入11.123.220.927.132.6yoy8.6%109.7%-10.0%30.0%20.0%D.电商自营收入5.04.95.27.810.1yoy33.3%-1.9%5.0%50.0%30.0%E.经销商收入17.817.025.538.353.6yoy-19.1%-4.5%50.0%50.0%40.0%资料来源：招商证券整理盈利能力：结构有望持续改善，净利率保持稳定水平。从成本端来看，公司上游原材料种类众多，单项占比较小，原材料波动带来的成本压力有限。从产品结构来看，下游食品加工企业客户合作稳定且对价格更加敏感，而餐饮客户则更注重口味与品质，相对能够接受更高溢价。未来餐饮业务快速增长将逐步带来结构改善，提高整体毛利率。从费用率来看，公司短期薪酬增速较快，以及管理系统费用增加带来一定费用率提升，阶段性影响利润率，未来有望随着规模优势显现而逐渐平稳。长期看，公司整体净利率水平有望保持较稳定，在收入快速增长的同时，实现可观的利润回报。投资建议：餐饮渠道扩规模，机制优势助发展。行业整体格局“小而散”，竞争尚不充分，现阶段看，公司发展需更关注自身优势的强化。日辰销售团队不断壮大，激励机制进一步完善持续领先行业，连锁餐饮客户预计将加速扩展，同时老客户持续成长深化合作，有望快速打开收入空间。利润端看，更高盈利的餐饮业务占比提升将带动结构优化，短期薪酬体系改革及费用支出或提高费用率，长期看公司有望通过规模效应实现净利率的稳步提升与业绩的快速增长。我们给予21-23年eps预测为0.81、1.06、1.39，对应21-23年PE分别65X、50X、38X，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。表28：日辰股份盈利预测敬请阅读末页的重要说明15

15公司深度报告2018201920202021E2022E2023E主营收入(百万元)238286263340442572同比增长14%20%-8%29%30%29%营业利润(百万元)79979392121158同比增长21%23%-4%-1%31%31%净利润(百万元)70858180105137同比增长24%22%-5%-1%31%31%每股收益(元)0.940.860.820.811.061.39P/E(倍)50.755.458.164.849.537.9资料来源：招商证券风险提示：1.疫情影响餐饮需求，若疫情反复引起较强管控，餐饮端受损，将进一步影响公司整体经营2.行业竞争加剧，当前行业竞争尚不激烈，若行业出现较严重竞争加剧情况，将对公司盈利造成一定损害3.大客户流失，公司前5大客户占比40%以上，现阶段仍对大客户有一定依赖，大客户流失会对公司业绩造成影响图29：日辰股份历史PEBand图30：日辰股份历史PBBand(元)(元)100100909014.1x808012.0x7090x7010.0x6075x605060x508.0x40406.0x45x303030x2020101000Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21资料来源：公司数据、招商证券资料来源：公司数据、招商证券参考报告：1、《食品饮料行业2022年度投资策略—格局为先，优选加速》2021/11/9敬请阅读末页的重要说明16

16公司深度报告附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元201920202021E2022E2023E单位：百万元201920202021E2022E2023E流动资产581564630752951营业收入286263340442572现金51192633542营业成本142140193249320交易性投资065656565营业税金及附加33456应收票据00000营业费用1913222935应收款项4650476178管理费用2121283139其它应收款01111研发费用1010121620存货2224253342财务费用(5)(13)(5)(4)(1)其他1332429558722资产减值损失(1)(0)000非流动资产50147149150151公允价值变动收益00000长期股权投资00000其他收益11222固定资产4749515254投资收益02222无形资产33322营业利润979392121158其他195959595营业外收入32222资产总计6317117799021102营业外支出00000流动负债495773116210利润总额1009493122159短期借款0002597所得税1413131722应付账款3343597798少数股东损益00000预收账款01112归属于母公司净利润858180105137其他1613131313长期负债146464646主要财务比率长期借款045454545201920202021E2022E2023E其他11111年成长率负债合计50103119162256营业收入20%-8%29%30%29%股本9999999999营业利润23%-4%-1%31%31%资本公积金347347347347347归母净利润22%-5%-1%31%31%留存收益136163214294400获利能力少数股东权益00000毛利率50.2%46.9%43.3%43.6%44.1%归属于母公司所有者权益582609659740846净利率29.9%30.9%23.6%23.7%23.9%负债及权益合计6317117799021102ROE14.7%13.3%12.1%14.2%16.2%ROIC13.4%10.5%10.6%12.4%13.6%现金流量表偿债能力单位：百万元201920202021E2022E2023E资产负债率7.8%14.4%15.3%18.0%23.2%经营活动现金流8269(1)(30)(32)净负债比率0.0%6.3%5.8%7.8%12.9%归母净利润858180105137流动比率11.99.98.66.54.5折旧摊销56666速动比率11.59.58.26.24.3财务费用(2)(12)(5)(4)(1)营运能力投资收益0(3)(5)(5)(5)资产周转率0.50.40.40.50.5营运资金变动(6)(4)(76)(141)(179)存货周转率6.96.07.88.68.6其它(0)(0)(1)911应收帐款周转率6.65.57.08.38.2投资活动现金流(374)(107)(3)(3)(3)应付帐款周转率4.63.73.83.73.7资本支出(6)(102)(8)(8)(8)每股资料(元)其他投资(368)(5)555EPS0.860.820.811.061.39筹资活动现金流296(9)(25)541每股经营现金0.840.70-0.01-0.31-0.32借款变动(52)3202572每股净资产5.906.186.697.518.58普通股增加250000每股股利0.550.300.240.320.42资本公积增加3180000估值比率股利分配0(54)(30)(24)(31)PE60.663.664.549.337.7其他613541PB8.98.57.87.06.1现金净增加额5(47)(29)(28)7EV/EBITDA54.160.556.042.331.8资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明17

17公司深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明18