预制菜行业深度报告：赛道篇-寥廓江天，百舸争流-220526

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中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信｜证券研究报告｜寥廓江天，百舸争流——预制菜行业深度报告：赛道篇2022.5.26分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@r.qlzq.com.cn研究助理：晏诗雨E-mail：yansy@r.qlzq.com.cn分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@r.qlzq.com.cn

1如何看预制菜空间增速？➢行业空间测算✓分品类加总法：1.调理肉制品：预计市场规模约1800亿，主要驱动在于口味还原度背后的预处理技术。目前主要玩家为农业型企业，如圣农、正大、龙大肉食等，优势主要在于原料掌控和成本优势。2.料理包：预计规模500亿，主要驱动在于外卖市场飞速发展，中餐标准化，线上化带动。目前主要玩家以专业料理包厂商为主，根据新食材数据，蒸烩煮、嘉乐、新美香等品牌销售额合计已超20亿元，圣农等农业企业亦有布局。料理包市场门槛不高，充分竞争，渠道和成本是主要竞争要素。3.酒店菜：预计规模200~300亿，主要驱动在于下游反向定制和厂商研发水平的提高。主要目前主要玩家有专业的预制食材厂商，如聪厨、佳宴食品、绿进食品等，以及大型餐饮企业的自建央厨，如王家渡、利口福等。行业具备一定的进入门槛，而盈利能力一般也较强，研发实力是核心竞争要素。4.C端预制菜：预计规模500~600亿，主要驱动在于消费者对预制菜认知和接受度提升。玩家既有深耕农贸市场多年的传统预制菜厂家，如味知香、好得睐等，也有依靠直播带货引爆的新入局者，如珍味小梅园、麦子妈等，叮咚买菜、盒马鲜生等新零售平台亦凭借自身供应链优势强势入局。C端易攻难守，品牌营销是核心竞争要素。2

2如何看预制菜空间增速？➢行业空间测算✓分渠道加总法：1.连锁餐饮：预计2030年连锁餐饮预制菜销售规模460亿，21-30年CAGR17%。主要增长逻辑在于连锁化+预制化的双重替代。2.非连锁餐饮：预计2030年非连锁餐饮预制菜销售规模5408亿，21-30年CAGR13%，主要增长逻辑在于成本压力倒逼与在线外卖渗透。3.C端：预计2030年C端预制菜销售规模2024亿，21-30年CAGR17%。主要增长逻辑在于由“内食”、“外食”向“中食”过渡。➢行业增长驱动✓C端需求驱动：（1）疫情完成天然消费者教育；（2）人口结构变化推进专业化社会分工；（3）人均可支配收入提高；（4）便利的渠道提高C端预制菜的可得性。✓B端需求驱动：（1）餐饮企业普遍面临的人力、房租、原料压力是最直接的催化；（2）连锁餐饮和在线外卖的发展对标准化提出更高要求。✓供给端驱动：资本大量入场，企业大规模扩产，支撑行业扩容。3

3如何看预制菜的商业模式？➢产品是预制菜竞争关键，产品竞争力主要体现在：（1）定位：即产品与市场匹配度如何，能否有效解决客户痛点。（2）综合体验：产品易用性、口味还原度等。（3）可扩展性：单一品类预制菜的加工深度和口味的普适性；统一架构具备实现采购、生产、销售的协同的潜力。➢根据各玩家的主营品类以及服务的客户类型，将预制菜玩家划分为6大类：综合品类、大B客户型；综合品类、小b客户型；综合品类、零售客户型；垂直品类、大B客户型；垂直品类、小b客户型；垂直品类、零售客户型➢2大B：客户开发难度越高，维护成本越低，利润空间更大，只有差异化的产品和供应链能取得最高点收益。团餐渠道适用综合品类，社会餐饮适用垂直品类。订单留存率是关键指标。➢2小b：对接广大大众餐饮，渠道覆盖的深度和广度构成核心竞争力。垂直品类、小b客户型在中国更具备可行性。渠道利润是关键指标，主要由买卖价差（+返利）、渠道渗透力、搭售能力等构成。➢2C：对SKU数、使用效率、营销要求更高。C端需要为流量付出更高价格，货架和营销是核心资源。门店模式和新零售模式具备较低的获客成本，并且可以有效解决仓储物流痛点。门店模式关注同店，新零售模式关注自有品牌占比。4

4投资建议➢把握预制菜黄金周期两头的投资机会，优选切入品类和商业模式，高筑墙，缓称王。预制菜当下处在加速渗透的黄金周期，是在外部环境不确定性较大的情况下兼备进攻和防守属性的好赛道。回顾复调、预调鸡尾酒等新赛道，品类导入期的高成长性将吸引大量资本和竞争者涌入，导致短期竞争趋于白热化，经过调整期后回归健康发展，龙头最终胜出。因此，建议优选品类和商业模式俱佳的企业，把握品类导入期和行业整合期的投资机会。➢风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；行业规模测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。图：预制菜行业投资逻辑切入品类商业模式合理性盈利能力行业基数足够大营业收入增速长期具备商业护城河定价权+自身造血能力天时、地利、人和来源：中泰证券研究所5

51如何理解预制菜生意？目2如何看预制菜空间增速？录3如何看预制菜商业模式？CONTENTS4投资建议与风险提示

6目录1CCONTE如何理解预制菜生意？CONTENTS中泰证券研究所NTS专业｜领先｜深度｜诚信

7概念界定：成品菜和半成品菜的集合➢从产品角度看，预制菜是成品菜和半成品菜的集合✓预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。此外，根据山东绿沃在2017年亚洲调理食品大会的定义，预制菜即以十大类食材的两两结合、三三叠加，特征是不改变物理特性、工业化、方便快捷，通常已经过调味过程。✓从生产工序看，预制菜可分为生制预制菜和熟制预制菜✓从生产阶段看，预制菜可分为半成品菜和成品菜✓从食用方法看，预制菜可分为即配菜肴、即热菜肴、即烹菜肴和即食菜肴。图：预制菜相关概念界定调理（预制）食品初级农业产品半成品成品毛菜采购食材搭配、调半成品菜成品菜分拣味、腌制、熟制、蔬菜、水果、（净菜、加（即配、即（即热、即洗净滚揉、成调味肉类、水产分切工肉）型烹食品）食食品）预制菜来源：中泰证券研究所8

8概念界定：餐饮生产环节工业化➢从供应链角度看，预制菜是餐饮生产环节的工业化✓餐饮供应链是从田间地头到餐桌的整个链条，包括采购、仓储、生产、配销、门店库存、门店营业、供应链营业7大业务部分。供应链是由“节点”与“链条”构成的，本质是“货物在两个点之间的位移”，因此供应链优化的核心是“在节点中降本，在链条上提效”。✓预制菜则是餐饮供应链中的生产成品，是门店后厨部分生产环节的前置，体现生产过程的工业化和社会分工的精细化。图：餐饮供应链图：餐饮供应链生产环节来源：餐饮O2O，中泰证券研究所9

9类别划分：产品、渠道各不相同➢根据产品形态和渠道特点，预制菜可大致分为调理肉制品、料理包、酒店菜、C端预制菜肴四类✓调理肉制品：相比于其他类型预制菜，调理肉制品加工程度降低，且食材组成较少，因此在终端操作上更为简单，应用上也更为普及。常见客户包括团餐、连锁快餐等，因为产品附加值不高，产品性价比和成本优势是关键。✓酒店菜：以半成品菜为主，酒店厨师在此基础上再加工，主打宴席市场，对品相、口味均具有较高要求，进入壁垒和附加值都较高，研发实力和客户服务是关键。✓料理包：包括冷冻料理包和常温料理包，主要对接小餐饮、外卖店等，下游客户核心关注点在于成本，市场价格较为透明，渠道覆盖和规模优势是关键。✓C端预制菜：传统意义上的快消品，主要有线上新零售模式和线下门店模式，需要承担消费者教育成本。图：预制菜细分品类细分品类概念界定常见产品代表企业经过滚揉、搅拌、调味和预加热等形成骨肉相连、鸡柳、奥尔良鸡翅、蚝油牛调理肉制品圣农、正大、龙大肉食、凤翔的非即食类肉制品柳、水晶虾仁对酒店、饭店等各类餐厅提供的对食材酒店菜烤乳猪、金钱肚、牛仔骨、脆口条绿进、亚明、聪厨、佳晏食品原料进行初步加工后的半成品菜料理包通过速冻技术加工过的烹制食品台湾卤肉饭、泡菜五花肉、酸辣鸡杂蒸烩煮、新美香、惠康味知香、好得睐、珍味小梅园、C端预制菜肴针对零售市场的“快手菜”惠灵顿牛排、酸菜鱼、小龙虾信良记来源：中泰证券研究所10

10市场特征：大赛道，小企业➢（1）高增市场，得餐饮者得天下图：中国预制菜相关企业注册量图：中国预制菜渠道结构✓根据企查查显示，2012-2019年期间，预制菜相关企业注册数量保持平均约25%的速度增长，而2020年新增企业数量依然近1.3万家。根据团参谋数据，预制菜在B、C两端的分布比重约为8:2，随着餐饮连锁化率和外卖渗透率提升，餐饮的空间会持续扩大。➢（2）高度分散，渠道议价力较强✓截至2022年1月27日，我国现存预制菜相关企业6.81万图：预制菜代表企业营业收入图：日本预制菜行业C端集中度家，其中注册资本0-100万的相关企业数量超过54.7%，（2021，亿元）注册时长5年以内的企业占56.6%，中小预制菜企业占据多数。预制菜上游格局分散，单一预制菜厂家体量较小。下游客户分散，需求分化。在此情况下渠道商和供应商在产业链中议价力较强，根据食品伙伴网数据，预制菜渠道利润约30%。来源：企查查，欧睿，公司公告，团参谋，餐饮O2O，食品伙伴网，中泰证券研究所11

11市场特征：品类多元，百花齐放图：中国菜系及就餐形式的市场份额➢（3）品类多元，原料管理存在难度✓相比于其他餐饮业态，中餐拥有八大菜系和数以千记中式烧烤中式快餐的菜品，从单一餐饮店来看，中餐店SKU通常在100以新疆菜上，背后对应的物料可能有上千种。与之相对应的，东北菜西北菜预制菜厂商要保证原材料稳定且有质量的供应，则必湖南菜须加大对食材采购、库存管理等业务的掌控。广东菜火锅图：预制菜原材料与对应细分品类0%5%10%15%来源：Frost&Sullivan，《SB/T10379-2012速冻调制食品》，中泰证券研究所12

12市场特征：渠道复杂，打法各异➢（4）渠道复杂多样，渠道管理至关重要✓预制菜的2B、2b、2C渠道客户诉求各异，渠道管理较为复杂。对于C端而言，消费者仍对预制菜的品质存在不信任，同时易被概念营销、促销吸引。因此C端需要洞察消费心理，以线下曝光增强消费者教育，以营销手段打造消费者心智。对于大B端而言，性价比、产品品质、服务甚至客情都会成为影响采购决策的要素，因此渠道开发需要厚积薄发。对于小b而言，直接对接小b难度较大，大规模的批零终端保证了大众餐饮中预制菜的触及力。图：预制菜不同渠道特征客户类型需求产品粘性集中度核心资源产品品质和SKU数，有定制化需酒店/宴席即烹产品最强求大B即配、即烹、即热产单品致胜，看重产大客户连锁快餐稳定性、性价比与便捷性较强品品力和服务能力，团餐食品安全、品质稳定即配、即烹产品较强集中度高中小餐饮性价比、便捷性即烹、即热产品一般小b批零终端乡厨稳定性、性价比即烹、即配产品一般农贸市场产品品质、健康、性价比散称即烹产品较强门店百花齐放，看重品C商超产品品质、便捷包装即烹即热产品较弱冰柜/货架牌力，集中度低电商/新零售口味、便捷包装即烹即热产品一般平台/KOL来源：中泰证券研究所13

13目录2CCONTE如何看预制菜空间增速？CONTENTS中泰证券研究所NTS专业｜领先｜深度｜诚信

14历史复盘：预制风起，方兴未艾➢中国预制菜行业方兴未艾，导入期仍不长✓90年代后随着麦当劳、肯德基等快餐店进入，我国开始出现净菜配送加工厂。2000年后深加工的半成品菜企业开始涌现，但由于条件不成熟，行业整体发展仍较为缓慢。2014年之后，随着餐饮企业降本增效需求增加与外卖的爆发式增长，B端预制菜步入放量期。2020年，因疫情阻断B端消费，餐厅主动将菜品以半成品形式售卖，加上宅家消费爆发，直接催化了C端消费者教育，预制菜发展步入快车道。图：我国预制菜行业发展历程20世纪90年代2000年前后2014年前后2020年净菜半成品菜料理包疫情催化随着麦当劳、肯德基等快国内陆续出现半成品菜生外卖平台快速发展引爆料理新冠疫情导致预制菜餐店进入，我国开始出现产企业，2002年，好得包市场。2010年，王家渡成需求激增，就地过年净菜加工配送工厂，北上睐成立；2004年，厦门立；2011年，蜀海成立；催生预制菜年夜饭；广发展净菜加工配送产业绿进成立；2008年味知2013年，大希地成立；20152021年，味知香上市香成立年，找食材成立来源：味知香招股说明书，中泰证券研究所15

15海外对标：黄金时期，可看长远➢对标80年代日本，我国预制菜增长仍可看长远✓日本冷冻调理食品行业进入成熟期的时点要晚于日本的整体经济放缓。日本快餐业的发展始于1970年代初，大阪国际博览会首次展出新型的开放式餐馆。此后肯德基和麦当劳进入日本，带动了日本连锁快餐业的全面发展。1958-1970年间，日本冷冻调理食品复合增速达38%。日本经济的增速从1990年代初期出现显著下降，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，此后由于人口红利消失，日本餐饮行业开始下滑，“内食”逐渐替代“外食”，C端需求快速增长，2000年后日本速冻食品行业才开始进入成熟阶段。✓对比人均GDP水平，当下中国类似80年代的日本，餐饮业快速发展，预制菜处于加速渗透的黄金时期，增长可看长远。图：日本冷冻调理食品产量（万吨）图：日本冷冻调理食品按应用划分产量（万吨）来源：日本冷冻食品协会，中泰证券研究所16

16分渠道空间测算：餐饮为主要增量➢预计2030年预制菜终端规模7~8千亿，出厂口径6千亿，21-30年CAGR14%✓餐饮行业收入与构成：据《中国烹饪协会工作规划》，预计2030年中国餐饮收入破10万亿；据国家统计局数据，2021年连锁餐饮收入占比约为5.2%，同比+0.2pct，假设22-30年该比重每年提高0.2pct。✓预制菜行业收入：据中国饭店协会，食材成本占餐饮收入比重约为39~41%；据《中国烹饪协会工作规划》，当下B端预制菜渗透率约10~15%。假设连锁餐饮预制菜渗透率逐年提高0.5pct，非连锁餐饮前3年逐年提高0.3pct，之后逐年提高0.5pct，C端预制菜占餐饮收入比重提高0.1pct，求得2030年预制菜销售口径收入约7892亿，9年复合增速约14%。据美团研究院，预制菜的渠道利润约30%，假设22-30年该值保持不变，对应2030年出厂口径约6000亿。图：预制菜行业空间推演（亿元）2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E餐饮行业收入35,79939,64442,71646,72139,52746,98451,21355,82260,84666,32272,29178,79785,88993,619102,044yoy10.7%7.7%9.4%-15.4%18.9%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%连锁餐饮企业收入1,6351,7351,9502,2352,0192,4432,7653,1263,5293,9794,4825,0435,6696,3667,143连锁餐饮企业收入占比4.6%4.4%4.6%4.8%5.1%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%连锁餐饮原材料成本占比39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%连锁餐饮预制菜渗透率10.2%10.5%10.8%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%连锁餐饮预制菜销售规模6571829691114135158186217253295343397460非连锁餐饮企业收入34,16437,90940,76644,48737,50844,54148,44752,69657,31762,34267,80973,75480,22087,25394,901非连锁餐饮原材料成本占比41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%非连锁餐饮预制菜渗透率8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%10.0%10.3%10.6%10.9%11.4%11.9%12.4%12.9%13.4%13.9%非连锁餐饮预制菜销售规模1,2331,3991,5381,7151,4921,8262,0462,2902,5612,9143,3083,7504,2434,7945,408B端预制菜销售规模1,2981,4701,6201,8101,5821,9412,1812,4492,7473,1313,5624,0454,5865,1915,868C端预制菜销售规模37039141143046350960671684298411451326153217632024C端预制菜消费占餐饮收入比重1.0%1.0%1.0%0.9%1.2%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%预制菜整体销售规模（终端口径）1,6681,8612,0312,2402,0452,4502,7873,1653,5894,1154,7065,3716,1176,9547,892预制菜整体销售规模（出厂口径）1,2831,4311,5621,7231,5731,8842,1442,4352,7613,1653,6204,1324,7065,3496,071yoy11.6%9.1%10.3%-8.7%19.8%13.8%13.6%13.4%14.7%14.4%14.1%13.9%13.7%13.5%来源：欧睿，美团研究院，中国饭店协会，《中国烹饪协会五年（2021—2025）工作规划》，中泰证券研究所17

17连锁餐饮：连锁化+预制化的双重替代➢预计2030年连锁餐饮预制菜销售规模460亿，21-30年CAGR17%✓增长逻辑一：连锁化率提高。据统计局和餐饮协会数据，2021年我国连锁餐饮收入占比约为5.2%，仍有较大提升空间。连锁餐饮对菜品标准化程度要求更高，因此采用预制菜的意愿更强。✓增长逻辑二：预制菜渗透率提高。考虑租金、人工等成本逐渐上涨，连锁餐饮使用预制菜的比重亦会提升。✓空间计算：据中国饭店协会，食材成本占餐饮收入比重约为39~41%，考虑连锁餐饮品牌溢价，预计该比重为39%，并保持不变。假设连锁餐饮企业收入占行业比重每年提高0.2pct，连锁餐饮预制菜渗透率逐年提高0.5pct，则2030年连锁餐饮预制菜收入规模约460亿元。图：连锁餐饮预制菜行业增长逻辑连锁餐饮预制菜规模餐饮行业收入连锁化率食材成本占比预制菜渗透率图：连锁餐饮预制菜行业空间推演（亿元）2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E餐饮行业收入35,79939,64442,71646,72139,52746,98451,21355,82260,84666,32272,29178,79785,88993,619102,044yoy10.7%7.7%9.4%-15.4%18.9%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%连锁餐饮企业收入1,6351,7351,9502,2352,0192,4432,7653,1263,5293,9794,4825,0435,6696,3667,143连锁餐饮企业收入占比4.6%4.4%4.6%4.8%5.1%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%连锁餐饮原材料成本占比39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%连锁餐饮预制菜渗透率10.3%10.5%10.8%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%连锁餐饮预制菜销售规模6671829691114135158186217253295343397460来源：欧睿，美团研究院，中国饭店协会，《中国烹饪协会五年（2021—2025）工作规划》，中泰证券研究所18

18非连锁餐饮：伴随外卖持续渗透图：餐饮行业租金人工压力➢预计2030年非连锁餐饮预制菜销售规模5408亿，21-30年CAGR13%就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元）平均租金:商铺:北京（元/日*平）✓增长逻辑一：租金、人工成本压力倒逼企业降本增效。非连锁餐饮平均租金:商铺:深圳（元/日*平）平均租金:商铺:上海（元/日*平）企业普遍面临更大的人力、房租、原材料等成本压力，利润严重挤压10000010下，非连锁餐饮企业降本增效需求强烈。500005✓增长逻辑二：在线外卖进一步渗透拉动料理包需求。在线外卖在中国00餐饮行业进一步渗透，甚至出现了许多专营外卖的档口式餐饮。料理2008200920102011201220132014201520162017201820192020包行业随之进一步扩容。图：中国在线外卖市场规模市场规模（亿元）用户规模（亿人）✓空间计算：据中国饭店协会，食材成本占餐饮收入比重约为39~41%，70005预计非连锁餐饮该比重为41%，并保持不变。假设2022~2024年非连锁600045000餐饮预制菜渗透率逐年提高0.3pct，伴随渠道渗透，25年及以后该比4000330002重逐年提高0.5pct，则2030年连锁餐饮预制菜收入规模约5408亿元。20001100000图：非连锁餐饮预制菜行业空间推演20112012201320142015201620172018201920202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E餐饮行业收入35,79939,64442,71646,72139,52746,98451,21355,82260,84666,32272,29178,79785,88993,619102,044yoy10.7%7.7%9.4%-15.4%18.9%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%非连锁餐饮企业收入34,16437,90940,76644,48737,50844,54148,44752,69657,31762,34267,80973,75480,22087,25394,901非连锁餐饮原材料成本占比41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%非连锁餐饮预制菜渗透率8.8%9.0%9.2%9.4%9.7%10.0%10.3%10.6%10.9%11.4%11.9%12.4%12.9%13.4%13.9%非连锁餐饮预制菜销售规模1,2331,3991,5381,7151,4921,8262,0462,2902,5612,9143,3083,7504,2434,7945,408来源：国家统计局，美团研究院，中国饭店协会，《中国烹饪协会五年（2021—2025）工作规划》，中泰证券研究所19

19C端：由“内食”、“外食”向“中食”过度图：C端预制菜市场规模对比（2020，亿美元）➢预计2030年C端预制菜销售规模2024亿，21-30年CAGR17%500✓增长逻辑一：“中食”、“外食”对“内食”的替代。伴随城镇化400率和人均可支配收入提升，餐饮业也仍有一定发展空间。据《中国烹300饪协会工作规划》，预计2030年中国餐饮收入破10万亿。200100✓增长逻辑二：“中食”对“外食”的替代。站在长期角度来看，伴随0人口老龄化和人口红利消失，餐饮收入增速将有所放缓，甚至出现下中国日本美国滑，人们偏好更为经济、更为便捷的“中食”，C端预制菜需求进一图：预制菜市场规模占餐饮行业市场规模比（%）步增加。日本韩国中国台湾美国中国大陆16✓空间计算：据欧睿数据，C端预制菜销售规模占餐饮收入的比重约为141.1%。假设2022~2030年C端预制菜销售规模占餐饮收入的比重逐年提1210高0.1pct，则2030年C端预制菜销售规模占餐饮收入的比重约为2%，C86端预制菜收入规模约460亿元。42图：C端预制菜行业空间推演02015201620172018201920202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E餐饮行业收入35,79939,64442,71646,72139,52746,98451,21355,82260,84666,32272,29178,79785,88993,619102,044yoy10.7%7.7%9.4%-15.4%18.9%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%C端预制菜销售规模37039141143046350960671684298411451326153217632024C端预制菜消费占餐饮收入比重1.0%1.0%1.0%0.9%1.2%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%来源：欧睿，美团研究院，中国饭店协会，《中国烹饪协会五年（2021—2025）工作规划》，中泰证券研究所20

20分品类空间测算：整体规模约2~3千亿➢细分品类规模：调理肉制品>料理包>C端预制菜肴>酒店菜✓调理肉制品：根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模2020年突破2万亿；根据智研咨询与春雪食品招股说明书，我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早，渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约5%；则调理肉制品市场规模约1800亿。✓酒店菜：假设渗透率约15%（全国预制菜平均渗透率上限值），预计酒店菜规模约200-300亿。✓料理包：料理包多用于外卖店，据中国青年报数据，2020年，42.9%的商家外卖收入占到全部收收入的70%以上，假设40%以外卖为主的商家料理包渗透率达50%，其余60%商家渗透率10%，预计料理包市场规模约500亿。✓C端预制菜：据团参谋数据，B/C预制菜占比约为8:2，计算得到C端预制菜市场约500~600亿。图：预制菜细分品类市场规模测算细分品类市场规模推算依据根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模2020年突破2万亿；根据智研咨询与春雪食品招股说明书，调理肉制品1800亿我国禽肉调理品占禽肉制品规模比约25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早，渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约5%；则调理肉制品市场规模约1800亿。据观研天下数据，全国酒店宴席市场规模预计近3500-4000亿左右；根据餐饮协会数据，预计食材成本占酒店菜200-300亿比约40%；根据“餐饮五年规划”数据，预制菜渗透率约为10-15%，预计酒店菜略高，达15%据中国饭店协会数据，外卖规模约6500亿；外卖中考虑平台抽佣，预计食材成本占比约30%；据中国青年料理包500亿报数据，42.9%的商家，外卖收入占到全部收收入的70%以上，预计40%以外卖为主的商家料理包渗透率达50%，其余60%商家渗透率10%C端预制菜肴500-600亿据团参谋数据，B/C预制菜占比约为8:2来源：中商产业研究院，智研咨询，观研天下，春雪食品招股说明书，中国饭店协会，欧睿，“餐饮五年规划”，团参谋，中泰证券研究所21

21调理肉制品：空间最大，技术驱动➢定义：调理肉制品是指以畜禽肉为主要原料，绞制或切制图：调理食品加工技术后添加调味料和其它辅料，经滚揉、搅拌、调味或预加热原料处理调理加工冻结与包装加工等工艺加工而成的非即食类肉制品。常见的调理肉制品有骨肉相连、鸡柳、重组牛排、盐酥鸡块、奥尔良鸡翅等。•水洗•成型•预冷•挑选•充填•冻结➢空间：根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模•解冻•装饰•包装•称量•加热•检验2020年突破2万亿；根据智研咨询数据，禽肉制品占肉制•预热•储藏•混合品份额约20%，则禽肉制品市场规模约4000亿；据春雪食•搬运品招股说明书，我国禽肉调理品市场规模超1000亿，占禽肉制品规模比约25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早，图：调理肉制品常见的保水、质构问题渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约5%；滚揉静腌冷冻/解冻水煮/滑油则调理肉制品市场规模约1800亿。•保水量低•水分析出•冷冻过程水•口感软➢驱动：理论上，拉长时间看，所有肉制品都可以被调理肉•吸水速度慢，分损失•碱味制品替代，其限制主要在于口味的还原度，而口味还原度滚揉时间长•解冻后水分•无涩口感•表面粘稠析出•得率低又跟预处理工艺中保水、质构等问题息息相关。因此技术进步和调理肉制品增长息息相关。来源：乐檬，中泰证券研究所22

22调理肉制品：农企入局，优势显著➢玩家与竞争要素：主要为农业型企业，如圣农、正大、龙大肉食等，优势主要在于原料掌控和成本优势。表：农业企业加大调理肉制品布局公司布局2021年公司产销鸡肉调理品5.5万吨，同比增长5%，其中出口1.2万吨，同比增长9%。调理品实现营业收入10.6亿元，同比增长3.94%，毛利率达到14.62%。2021年度，春雪食品调理食品厂北车间新上2条生产流水线，新增调理品年设计产能14400吨，自春雪食品6月份投入生产。2022年3月份开工，投资2.46亿元建设“年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂项目”，预计2022年12月份投产，年新增鸡肉调理品设计产能4万吨。2022年度，公司鸡肉调理品现有设计产能72,400吨，在建产能40,000吨。公司下游食品深加工板块的主要产品包括鸡、牛、羊、猪等深加工肉制品，主要面向B端大客户以及C端消费者。截至2021年公司已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，根据公司“十四五”规划，未来公司下游食品深加工产能将超50万吨。2021年圣农发展度，公司持推进“圣农十四五规划”，落地固定资产建设，食品深加工八厂建设完成。2019-2021这3年间食品加工行业（即“肉制品”）的营收占比一直在提高，从2019年的27.10%提升到2021年的32.09%。2021年公司积极发展大肉香肠、香肠、酱肉、腊肉、淡咸肉、烤肠、XO酱等特色纯肉制品和预制肉制品，稳健发展满足生鲜电商、金字火腿社区电商、中央厨房食品加工企业、连锁餐饮等客户个性化需求的定制品牌肉业务。因猪肉价格下跌，2021年度品牌肉业务营业收入17872.36万元，同比下降57.89%，实现毛利额-1892.07万元，毛利率为-10.59%。同比减少22.16个百分点。2021年公司提出了“一体两翼”发展战略：以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑，致力于发展成为中国领先的食品企业。2021年研发上在上海、四川新开设两个研发中心，完善食品研发体系，与西华大学合作成立川菜工业化技术研究院，推动川式预制菜工业化关键技术的突破，致力于不断为食品加工企业和餐饮服务企业提供预制菜创新产品；生产上新改扩建投产5座工厂，目前，公司食品产能达到15.5万吨/年，此外海南自贸区食品工厂、巴中食品工厂项目已签约并加快推进落地，项目投产后，预龙大美食计将增加食品产能17.5万吨/年。在以预制菜为核心的食品主体下，公司聚焦食品业务发展，2021年食品业务实现营业收入15.42亿元，占总营收比重达7.90%，占比同比增长21.73%。在食品板块中，公司将预制菜分为预制食材、预制半成品和预制成品3大系列，共数百种产品品类。报告期内，公司预制菜实现营收11.82亿元，同比增长4.75%，占总营收比重达6.06%，占比同比增长29.49%。已开发上市预制食材类（回锅肉片、调理猪肉、调理牛肉等）、预制半成品（红烧肥肠、黑椒牛柳、蒜香排骨等）、预制成品类（红烧肉、红烧牛腩、咖喱牛肉等）来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所23

23料理包：外卖加速，充分竞争➢定义：料理包指各种中西商品菜肴、主食等主餐食品经过适当的处理，放入特制的耐煮、微波PET袋内密闭封口。其中，速冻料理包通过各种方式急速冻结，储存于-18℃下的连贯低温条件下送抵消费地点；常温料理包则多数采用抽真空并后用巴式消毒(高温杀菌)在121度以上的高温下将肉制品内细菌杀死，或使用“氮气保鲜”。➢空间：料理包多用于外卖店，据中国青年报数据，2020年，42.9%的商家外卖收入占到全部收入的70%以上，假设40%以外卖为主的商家料理包渗透率达50%，其余60%商家渗透率10%，预计料理包市场规模约500亿。➢驱动：料理包行业发展深受餐饮大趋势影响，由西式快餐发展切入，深入中式快餐，发展迅速。2005年~2010年，西式快餐的快速发展带动了料理包业务的增长；2013年~2015年，因为外卖市场飞速发展，中餐标准化，线上化带动。料理包行业进入飞速发展期，尤其是2015年以后迅速出现了众多小厂家；2016年~2017年，市场增量最为剧烈，老牌企业逐渐扩产能，一些猪肉大企业也开始跨界研发和销售料理包产品。➢玩家与竞争要素：主要以专业料理包厂商为主，根据新食材数据，蒸烩煮、嘉乐、新美香等品牌销售额合计已超20亿元，圣农等农业企业亦有布局。渠道和成本是主要竞争要素。料理包下游对应小餐饮，竞争较为市场化，核心关注点在于成本，且容易在同一厂家集中采购，规模优势体现明显。渠道方面，料理包行业仍处于初级发展阶段，大厂家净利在5%左右，以经销为主，渠道占比为60%~70%；中小厂家目前以地域性直销为主，占比在70%以上，主要与当地团餐客户或餐饮连锁客户合作，产业流通链条较短。图：料理包行业主要玩家企业名称成立时间注册地品牌产品便当类、简餐类、团餐类、排餐类、预制餐、宴席餐、炒饭类、面类、广州蒸烩煮食品有限公司2000广东广州蒸烩煮汤粥酱类、配菜类、清真类武夷山嘉乐食品有限公司2006福建武夷山聚口福速冻菜肴石家庄惠康食品有限公司2015河北石家庄谷言牛套皮、日式肥牛、酱香牛肉和日式咖喱鸡丁等来源：各公司官网，新食材，中泰证券研究所24

24酒店菜：门槛较高，研发驱动➢定义：指给酒店后厨简单蒸煮或油炸之后就可以上桌的预制菜品，如牛肋骨、牛仔骨、蒜香小排等。➢空间：酒店菜多用于宴席市场。据观研天下数据，全国酒店宴席市场规模预计近3500-4000亿左右；根据餐饮协会数据，预计食材成本占比约40%；根据“餐饮五年规划”数据，预制菜渗透率约为10-15%，预计酒店菜略高，达15%，预计酒店菜规模约200-300亿。➢驱动：酒店菜起步较早，受研发驱动不断延展菜单。婚宴菜对出餐速度要求较高，要想让婚宴顺利进行，必须要做好所有的准备工作，预制菜需求应运而生。早期酒店菜以调味简单的白丸子、八宝饭等经典菜品为主。后伴随下游反向定制和厂商研发水平的提高，酒店菜菜单和SKU数不断丰富。➢玩家与竞争要素：主要目前主要玩家有专业的预制食材厂商，如聪厨、佳宴食品、绿进食品等，以及大型餐饮企业的自建央厨，如王家渡、利口福等。研发实力是核心竞争要素。酒店菜对品相、品质都要求较高，且需要大量终端服务和指导，甚至还需要根据客户要求进行定制化开发，具备一定的进入门槛，而盈利能力一般也较强。考虑大客户一般对接厂商较多，部分还会自建央厨，因此具备独特竞争优势的核心品类更容易渗透。图：酒店菜主要玩家企业名称成立时间注册地品牌产品湖南新聪厨食品有限公司2002湖南长沙“聪厨”、“食得迷”“湘典”梅菜扣肉、虎皮猪尾、湘西外婆菜“王栏树”、“厨上厨”、“席湖南佳宴食品有限公司1993湖南长沙牛腩煲、脆三丝、什锦野菜席乐”厦门绿进食品有限公司2004福建厦门“绿进”、“松板”、“绿烹”烤乳猪、金钱肚利口福食品有限公司1998广东广州“广州酒家”虾饺、糯米鸡、紫金酱凤爪来源：各公司官网，各公司线上旗舰店，新食材，中泰证券研究所25

25C端预制菜：疫情催化，注重品牌营销➢空间：据团参谋数据，B/C预制菜占比约为8:2，计算得到C端预制菜市场约500~600亿。➢驱动：C端预制菜前期发展缓慢，疫情刺激后供需两头飞速发展。2005年~2010年，受城镇化后较高的收入水平和较快的生活节奏影响，华东地区农贸市场开始出现直接面向消费者的预制食材，味知香、好得睐等传统预制菜公司创立，但期初发展较为缓慢。13-14年兴起了一批面向C端的净菜配送企业。如青年菜君、我厨等，其多采以重资产方式进入，但因C端消费者教育不足，短期难以上量，最终多以资金断裂告终。2019年前后，受疫情影响，C端消费者对预制菜的关注度和认可度越来越高，C端预制菜需求大爆发，加上餐饮端不景气，许多B端玩家也纷纷向C端转型。预制菜又通过抖音等视频电商和直播渠道传播，吸引了终端消费者的注意力。➢玩家与竞争要素：既有深耕农贸市场多年的传统预制菜厂家，如味知香、好得睐等，也有依靠直播带货引爆的新入局者，如珍味小梅园、麦子妈等，叮咚买菜、盒马鲜生等新零售平台亦凭借自身供应链优势强势入局。C端消费者试错成本低，没有忠诚度，容易被营销吸引，因此C端预制菜准入门槛低，依靠互联网打法打造爆品容易，但真正建立起品牌，形成复购却很难。餐饮企业和新零售平台有天然的品牌优势。图：C端预制菜主要玩家企业成立时间代表产品开发方式打造宣传珍味小梅园2019酸菜鱼、惠灵顿牛排还原网红餐厅菜品薇娅直播间、小红书、B站种草、联名电影外婆红烧肉、鸡汁百叶盘点美味2017标准化私房菜开设天猫商城与京东商城旗舰店、抖音官方账号短视频投放包线下门店举行季度主题营销，天猫、京东等平台开设直营旗舰店，味知香2008蚝油牛柳、宫保鸡丁简化家常菜品参与618、秒杀等活动、与抖音直播合作微商、组建专业抖音直播、短视频投放及信息流投放团队、入驻麦子妈2019水煮牛肉、糖醋里脊还原餐厅畅销菜品快手、小红书等平台、李佳琦直播间、参与双11和年货节大促等来源：各公司官网，公司公告，中泰证券研究所26

26品类周期：黄金周期，次第开花➢预制菜处于品类黄金周期，餐饮菜品推广为单品渗透提供契机✓多品类来看，预制菜处于品类加速渗透的品类黄金周期。从调理食品的产品生命周期来看，汤圆/水饺等速冻米面制品已经进入成熟期，而调理肉制品、酒店菜、料理包等预制菜品类尚处在品类的黄金发展时期，渗透率逐步提升。✓单品类来看，伴随餐饮菜品推广，单品类具备黄金发展期。预制菜与菜肴密不可分，很多菜通过固定预制菜做出，预制菜本身随菜系的迁移而在不同区域内渗透。图：调理食品子品类生命周期图：预制菜单品类发展轨迹来源：中泰证券研究所27

27C端驱动：疫情催化+人口结构变化+消费升级+渠道升级➢中国C端预制菜的驱动主要在于以下几点：（1）疫情完成天然消费者教育。疫情影响下堂食不断减少，餐企纷纷推出预制菜产品，推进预制菜消费者教育。2021年春节，天猫年货预制菜销售同比增长16倍，京东数据显示1-2人小包装预制菜的成交额同比增长了3.5倍。（2）人口结构变化推进专业化社会分工。①伴随人口老龄化和中国家庭规模小型化趋势，强化了家庭端对于高端烹饪简易化的诉求；②女性就业比重和人均工作时间呈增加趋势，强化了家庭端对食材操作便捷性需求。（3）人均可支配收入提高。对于家庭端消费者来说采购预制菜产品往往比采购农产品价格更高。伴随中国人均可支配收入提高，人们对于预制菜的溢价的接受程度与支付意愿将会逐步提高。（4）便利的渠道提高C端预制菜的可得性。根据CCFA数据，中国CVS行业以8%的速度快速增长，同时以味知香为代表的的预制菜专卖店也在加速全国化拓店，此外中国新零售渠道世界领先，广泛的渠道让预制菜C端渗透成为可能。图：人均可支配收入图：我国平均家庭户规模图：中国劳动者周平均工作图：中国人口结构图：中国CVS系统各品牌门店数（人/户）时间（小时）（2020）来源：公司官网，国家统计局，欧睿，新经销，中泰证券研究所28

28B端驱动：成本压力+标准化要求图：信良记月度成本对照表（元/月）➢中国B端预制菜的驱动主要在于以下几点：项目内容传统模式使用半成品成本增减原材料成本15,00024,0009,000（1）餐饮企业普遍面临的人力、房租、原料压力是最直接配料成本3,0000-3,000的催化。一方面，随着租金和人力成本持续提升，倒逼餐企原材料原材料损耗2,5000-2,500通过预制食材的方式，减少后厨面积、后厨员工等。根据信进项税抵扣0-3,500-3,500小计20,50020,5000良记测算，使用预制菜模式后，成本端同比-42%。另一方面，烧虾大厨10,0000-10,000中餐店物料复杂，难以在采购上形成协同，专业的预制菜则洗虾师5,0000-5,000人工小工3,0003,0000具备一定规模优势。以味知香为例，公司采购量最大的小黄小计18,0003,000-15,000瓜条的采购价格与农业部发布的牛肉批发价格相比，始终低其他操作间租金2,0000-2,000于市场价。合计40,50023,500-17,000图：味知香小黄瓜条采购价VS牛肉市场价（2）连锁餐饮和在线外卖的发展对标准化提出更高要求。连锁餐饮对于菜品的稳定性要求较高，预制菜可以降低其管理的难度；同时，预制菜降低了对于厨师的要求，使得连锁餐饮更具备复制力，减轻了对于后厨的依赖。另外，在线外卖的发展也使得备餐时间被压缩，预制菜则能提高出餐速度。来源：味知香招股说明书，信良记公司官网，中泰证券研究所29

29供给端驱动：资本布局，支撑行业扩容➢预制菜的投资热为行业扩容提供支撑。最近两年，预制菜深受资本喜爱。珍味小梅园、三餐有料、寻味狮、望家欢等预制菜上下游各企业前后都在2021年获得融资。专注预制菜的品牌味知香也在2021年成功上市。2022年，许多上市公司投资上亿，新建扩建预制菜产能，抢滩预制菜赛道。资本大量入场，企业大规模扩产所释放的信号及对未来产能不断增加的预期也强化了消费者及渠道对预制菜的认知。图：各地上市公司预制菜扩产梳理企业扩产计划产能情况募投建设年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调味知香预计将其产能将从1.5万吨/年提升至6.5万吨/年理食品项目拟投资总额约10亿元，在湖北洪湖开展预制菜的生产及加安井食品工项目；57亿定增落地，其中新建菜肴制品的产能高达10.5由OEM转向自产，新项目建设周期均约为4年万吨。盖世食品拟定增1.6亿元，投建“预制凉菜智能制造建设项目”预计预制凉菜智能制造建设项目年产1.5万吨央厨项目将新增年产能4千吨虾饺、1万吨烤鱼、4千吨虾滑、1千吨酸拟2亿元用于中央厨房项目，5亿元用于水产品深加工扩建国联水产菜鱼、2.5千吨米面类海洋食品和2.5千吨油炸类水产品；深加工项目将项目新增年产能1.53万吨小龙虾和2.97万吨鱼类深加工产品打造预制美食研究院和研发中心，在海南洋浦、四川巴中、预计新增设计产能17.7万吨/年，按照目前规划，未来食品产能将达到龙大美食江苏灌云等区域投建加工工厂33万吨/年22年3月，杭州丰厨园区投产规划产能为：预制菜40吨/天、餐食便当金龙鱼在廊坊、兴平、杭州、重庆、周口等地布局建设了丰厨园区12万份/天、酱料4.8吨/天来源：公司公告，公司官网，投资者互动平台，中泰证券研究所30

30目录3CCONTE如何看预制菜商业模式？CONTENTS中泰证券研究所NTS专业｜领先｜深度｜诚信

31产品是预制菜竞争关键图：预制菜定位遵循“原料类型×客户渠道”的矩阵图➢产品是预制菜公司存在的基础，预制菜产品竞争力主要体现在：✓定位：即产品与市场匹配度如何，能否有效解决客户痛点。对于客户而言，低价值单品若配备专职师傅花费大量工时操作则性价比极低。食材价值量越低，食材处理工序越复杂，预制需求越强。✓综合体验：产品易用性、口味还原度等，预制菜企业需要持续研发迭代，辅以终端指导和服务以满足客户需求，能有效融合技术、服务等多种优势的产品，才具备更高壁垒。✓可扩展性：一方面，对于单一品类预制菜，加工深度和口味的普适性决定其应用场景的广泛性。另一方面，单一的预制菜产品建立客户信任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell以及平台化来满足客户更多需求，依托统一架构实现采购、生产、销售的协同。来源：中泰证券研究所32

32商业模式决定长期空间➢根据各玩家的主营品类以及服务的客户类型，将预制菜玩家图：预制菜玩家分类划分为6大类：✓综合品类、大B客户型：主要为大型连锁餐饮企业，或者政府机关单位、学校，以及连锁商超等客户提供大部分食材。✓垂直品类、大B客户型：主要服务于连锁餐饮或者连锁零售店的客户，食材品类方面，往往专注于1-3个小品类。✓综合品类、小b客户型：主要服务非连锁的中小餐饮企业，既有SPA业务赚钱买卖价差，也有平台业务，赚取佣金、服务费。✓垂直品类、小b客户型：主要服务非连锁的中小餐饮企业，食材品类方面，往往专注于几个小品类，走大单品路线。✓综合品类、零售客户型：主要面向C端消费者，既有SPA业务赚钱买卖价差，也有平台业务，赚取佣金、服务费。✓垂直品类、零售客户型：主要面向C端消费者，食材品类方面，往往品类数多于2b客户，但也需要打造爆品。来源：中泰证券研究所33

332大B：团餐渠道适用综合品类，社会餐饮适用垂直品类➢2B客户开发难度越高，维护成本越低，利润空间更大，只有差异化的产品和供应链能取得最高点收益。团餐需求分散，提供综合解决方案的渠道商更具优势。同时客户对食品安全把控要求更严格，因此客户开拓难度较大，但同时客户粘性较强，价格敏感度更低，利润空间较大。社会餐饮采购决策则更理性，连锁餐饮客户一般有自建中央厨房，并储备多家供应商，因此只有差异化的核心大单品能获得最高点收益。图：蜀海、望家欢、千味央厨、信良记业务对比综合品类垂直品类蜀海望家欢千味央厨信良记主要客户社会餐饮、中型客户为主企事业单位、大型客户为主餐饮连锁、大型客户为主社会餐饮、中型客户为主客户黏性弱较强强弱农产品种植、物流配送、净整体食材供应链承包服务，面向餐饮企业的速冻面米制面向餐饮企业的水产品的养业务板块菜加工、餐饮管理、电子商包括采购、运输、菜品研发品的研发、生产和销售殖、加工、配送务、中央厨房收入体量2019年过60亿2020年近百亿2021年过十亿2020年超1.1亿B端以直销为主，C端以门组织模式直营合伙人制直销为主，经销为辅店和电商新零售为主全面运用互联网化思维，整核心竞争力以海底捞为基础的先进经验全产业链覆盖，一条龙服务强研发能力与快速响应能力合下游餐饮渠道，专注中餐爆品标准化解决方案来源：公司官网，公司公告，和牛商业，观麦科技，联商网，中泰证券研究所34

342大B：订单留存率是关键指标图：留存率指标计算方式➢2大B的预制菜本质是餐饮供应链的B2B业务，留存率是最20202021变化备注重要的客户指标。2大B预制菜可以看做将菜品生产环节外客户A50200150升级包，下游客户通常是团餐、酒店、连锁快餐等。客户看重客户B10050-50降级供应商资质、产品品质和厂商服务，开拓难度大但是维护客户C500-50流失成本低。因此，可以将这部分收入类比SaaS业务的订阅收客户D0100100新客户总计200350150入，客户留存率是影响经常性收入的重要指标。NetDollarRetention=(初始收入+升级金额-降级➢高留存可以带来复利效应。右图反映设月经常性收入为金额-流失金额)/初始收入=125%6000元，其他条件同等情况下，NDR为97%的和NDR为103%图：不同NDR假设下总收入推演在40个月后的月经常性收入，前者为14万元且增长趋缓，后者为45万元且保持强劲增长。➢NDR本质上反映了公司在已有客户群上的价值拓展，即每用户平均收入（ARPU）提升。提升NDR途径包括：（1）可变价格策略，如量大从优；（2）追加销售、交叉销售，即更新菜单、导入新品。来源：中泰证券研究所35

352小b：垂直品类更具优势➢预制菜小b端对接广大大众餐饮，渠道覆盖的深度和广度构成核心竞争力。根据《2021年中国餐饮大数据白皮书》，2021年中国餐饮门店总规模突破930万家，分布相对广泛，各地饮食习惯差异较大，且餐饮渠道往往需要配送、试用，必须依靠庞大渠道网络实现产品的高效触达。小b端代表性玩家或依赖成熟的经销商网络，或自营仓储、物流、配送，或以加盟模式建立了广泛的门店网络，均在渠道方面形成优势。➢垂直品类、小b客户型在中国更具备可行性。相比日本，在中国，上游农业集约化、机械化程度较低，下游餐饮菜品更丰富，口味更多元，饮食习惯差异更大，餐饮标准化程度更低，因此综合品类模式下企业需要在采购、仓储、物流等方面做更大投入。但与此同时，中小型社会餐饮核心关注点在于性价比，且抗风险能力也更弱。因此综合品类对应的重资产模式盈利困难、不稳定程度高。垂直品类更容易形成采购、渠道上的协同，进而产生规模效应，更具备可行性。图：冻品先生、美菜、神户物产业务对比冻品先生美菜神户物产主要品类酸菜鱼、牛仔骨、扇子骨等综合品类综合品类生产模式自产+代工代工自产+代工仓储物流配送、净菜加工、食材采购养殖、物流配送、食品加工、自有品业务板块速冻菜肴制品的研发、生产和销售服务、电子商务牌专业零售收入体量21年2.6亿GMV19年超300亿，20年不足300亿FY21约180亿组织模式经销直营+平台加盟重资产模式+一站式餐饮食材采购服核心竞争力成熟的渠道网络供应链深度掌控务来源：公司公告，公司官网，晚点LatePost，中泰证券研究所（注按照1日元=0.05人民币换算）36

362小b：渠道利润是关键指标➢渠道利润构成大致有3点：✓买卖价差：经销商本质逐利，高利润率和高周转是经销商的追求。以免浆黑鱼片为例，假设塘头黑鱼收购价6元/斤，预制菜厂家加工后出厂价约9元/斤，批发价约11元/斤，则经销商毛利率约22%，同时享受厂商返利。✓渠道渗透力：若某一品牌/某一品类预制菜产品在市场上形成了绝对优势，哪怕利润空间较薄，经销商可以把其作为开拓大众餐饮渠道以及渠道渗透的工具。✓搭售能力：经销商可以把某些大单品作为搭配销售产品以实现up-sell/cross-sell，进而取得间接利润。例如安井火锅料产品之于对接大众餐饮客户的经销商。图：预制菜相关企业经销商情况对比图：某2b预制菜企业黑鱼片产品价盘推演来源：公司公告，中泰证券研究所37

372C：对SKU数、使用效率、营销要求更高➢C端预制菜需要更多SKU满足多样化需求，并精准洞察消费需求。根据日本消费者对预制菜的评价，种类丰富和好吃是消费者的主要关注点。中国人口众多，饮食习惯也存在较大差异。另外，消费者对于单一品类预制菜的消费频次也较低。这种情况下，C端预制菜需要把握消费需求，并扩展SKU，满足人们对于餐桌“美味、丰盛”的追求。➢家庭端要求预制菜有更高的使用效率。节约烹饪时间是家庭端预制菜的核心诉求，因此C端预制菜产品往往预制程度更高，使得其使用更便捷、效率更高。➢营销至关重要。用户相对餐饮非理性，随机性购买较强，有尝鲜心理，易被促销吸引，深谙快消品营销之道非常重要。图：日本民众对“中食”的评价十分认同+较关于中食的意见十分认同较为认同中立不认同为认同预制菜的新鲜度越来越好5.536.551.56.542.0预制菜的种类丰富起来14.650.730.04.765.3整体评价好吃的预制菜越来越多14.850.231.43.665.0预制菜用的材料是好的6.232.055.66.238.2即使稍微贵一点，也希望做成小包装7.527.044.920.534.5按重量出售比按包装出售更好5.120.251.223.525.3销售方法把中食放在自带的容器里6.419.640.733.326.0半熟预制菜能更好享受新鲜的味道6.134.748.111.040.8烹饪时间利用预制菜来节约烹饪时间20.743.129.86.463.8经济性买预制菜比自己做更经济9.429.442.818.438.8制作方法不懂预制菜的制作方法，就用市售的中食8.127.941.023.036.0来源：日本物菜协会，中泰证券研究所38

382C：门店模式和新零售模式具备可行性➢C端需要为流量付出更高价格，货架和营销是核心资源。一方面，C端预制菜导入时间不长，大多数消费者对其仍旧存在不了解和不信任，C端预制菜厂商首要解决的是消费者教育问题。另一方面，C端消费者试错成本较低，品牌忠诚度不高，需要持续大力营销获得更大的流量。➢门店模式和新零售模式具备较低的获客成本，并且可以有效解决仓储物流痛点。线上模式中，新零售平台自带流量，不需承担额外的获客成本，同时通过前置仓模式解决仓储物流难题（需求点分散、运输成本较高、易损耗等）。线下模式中，预制菜产品定位偏中高端且SKU数较多，一般对接现代渠道，而现代渠道面临流量下滑问题，加盟开店模式获客成本较低，同时线下门店也可以解决仓储和“最后一公里”的配送问题。图：珍味小梅园的线上线下营销图：前置仓的业务模式~40min送达供应商城市仓前置仓消费者•生鲜•半成品加工•~300㎡•一二线城市•快消品•中央厨房•居民区附近•中高收入•25-45岁来源：浦文明《预制菜品牌如何发力C端》，中泰证券研究所39

392C：门店模式关注同店，新零售模式关注自有品牌图：味知香单店模型测算➢门店模式：单店营业额直接影响加盟商投资回收期，是全项目代表门店备注门店面积（平方米）15国拓展的关键。目前门店模式的预制菜企业多集中于经济单位租金（元/平米/天）5农贸市场租金较低月租金（元）2,250较发达的华东地区，向外埠市场开店的过程中，单店营业年租金（万元）2.70每平米装修投入（元/平米）1,600根据渠道反馈额的下降或拉长投资回收期，使得门店存活率较低。因此装修投入（万元）2门店模式应该关注外埠拓店速度以及同店发展趋势，稳定设备投入（万元）22台冰柜、电子设备（称重、收银）等公司提供开业活动部分赠品、营销物料、促销的单店模型是门店模式全国化的前提。开业支持费（万元/年）1人员、工作服等并进行开业辅导，经销转加盟免收单店日营业额（元）1200根据渠道反馈➢新零售模式：自有品牌（SPA）模式下利润率更高，能更加盟商年收入（万元）43.20加盟商月收入（万元）3.60有效对冲高履约费用和销售费用。现有新零售品多采用前成本及费用（万元）：2.52进货成本2.02根据渠道调研，占门店流水的56%置仓模式，这种模式下，由于履约费用率高企，平台常年月租金0.23水电杂费0.15根据渠道调研，占零售额5%处于亏损状态。优化模型的关键在于提高单仓配送量和客折旧摊销0.13利润总额（万元/月）1.08单价，前者则需要更高的销售费用率，而后者则可以通过增值税（万元/月）0.11增值税税率3%净利润（万元/月）0.98提高“预制菜、鲜花”等品类渗透以及自有品牌占比提高净利润率27%EBITDA（万元/月）1.21整体利润空间。EBITDAMargin34%初始投入合计（万元）：7.83装修总投入2.40开业支持费1.00设备总投入2.10来源：公司公告，公司官网，公司微信公众号，渠道调研，中泰证券研履约保证金0.50免息可退回，不计入回收期计算究所（注：不同单店模型存在差异，测算基于一定假设，结果不具备任运营资金1.833个月租金+水电+首笔进货款（1万）何收益性承诺，仅供参考）固定投资回收期（月）5.6440

40目录4CCONTE投资建议与风险提示CONTENTS中泰证券研究所NTS专业｜领先｜深度｜诚信

41投资建议➢把握预制菜黄金周期两头的投资机会，优选切入品类和商业模式，高筑墙，缓称王。预制菜当下处在加速渗透的黄金周期，是在外部环境不确定性较大的情况下兼备进攻和防守属性的好赛道。回顾复调、预调鸡尾酒等新赛道，品类导入期的高成长性将吸引大量资本和竞争者涌入，导致短期竞争趋于白热化，经过调整期后回归健康发展，龙头最终胜出。因此，建议优选品类和商业模式俱佳的企业，把握品类导入期和行业整合期的投资机会。图：预制菜行业投资逻辑切入品类商业模式合理性盈利能力行业基数足够大营业收入增速长期具备商业护城河定价权+自身造血能力天时、地利、人和来源：中泰证券研究所42

42风险提示◼主要原材料价格波动的风险：肉禽水产等农副产品占预制菜成本的比重较大。由于农副产品价格受到天气、产量、市场状况等因素的影响较大，价格波动较为频繁。如果主要原材料供求情况发生变化或者价格产生异常波动，而产品价格不能及时做出调整，将直接影响行业的毛利率水平和盈利能力。◼市场竞争加剧风险：预制菜行业正处于高速发展阶段，新进入者不断对现有企业形成威胁，若行业发起价格战可能导致参与者盈利能力受损或市场份额下滑。◼行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险◼研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。43

43谢谢！44

44重要声明◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。45