北溪1号断供威胁如何影响中国

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这个冬天有点冷——北溪危机加剧欧洲经济今冬的“完美风暴”从今年6月中旬开始，从俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪1号（NordStream1，NS1）输气量开始明显下降（图表1），此后从高点缩减近8成。7月11日，天然气管道“北溪1号”开始为期10天的维护并暂停天然气运送——7月21日，NSI是否恢复供气的谜底即将揭晓。NS1的年输气量占欧洲2021年消费量近10%，德国消费量的38%，欧洲多国政府与市场均担心，由于俄乌冲突持续，俄罗斯可能单方面延长管道的关闭时间。由此，欧洲天然气价格（TFF）6月14日以来录得65%涨幅，而6月24日宣布检修以来、累计攀升24%。“北溪一号”输气如完全断供，欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机，并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。由于俄乌战争后国际能源价格大幅上行，且俄罗斯对欧盟的天然气供应稳定性可能受影响，2022年5月19日，欧盟议会和委员会达成一致，宣布所有欧盟会员国必须于2022年11月1日前将国内的天然气储存装置的存储率提升至80%，以应对能源需求大幅提升的冬季。天然气是欧洲重要的发电能源，2021年，EUROSTAT数据显示欧盟总发电量中的21%来自天然气，仅次于可再生能源（37%）和核能（26.3%）；而冬季（11月至次年2月）是欧盟的电力消耗高峰期，2021年11月-2022年2月，欧盟总计消费了912亿千兆瓦时的电力，占全年电力消耗量的35%（图表2）。如果天然气储备计划受北溪一号断供影响未能如期完成，可能对欧洲冬季民用电供应和价格稳定带来干扰，而较为依赖俄罗斯天然气进口的欧盟成员国可能受到能源短缺的冲击较大，包括匈牙利、波兰、德国、意大利等；2022年7月7日，受欧洲天然气价格大幅上行的推升，德国基准电价1年期期货走高至369欧元/GMW的历史新高（图表3）。能源是经济的命脉，也是经典的可贸易品。随着俄乌冲突升级及其影响蔓延，全球天然气、油价、和煤价也随之共振，此外，油价和农产品价格也有较强相关性。6月下旬以来，虽然铜、铝、铁矿石等大宗商品价格开始计入更高概率的全球衰退预期，但气价、甚至作为二阶替代品的煤价等进一步上涨（图表4和5）。图表1：北溪一号的输气量自6月中旬以来大幅下行俄罗斯输送到欧洲的天然气流量(亿瓦时/天)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020003/010Greifswald(北溪一号)WaidhausMallnow03/0803/1503/2203/2904/0504/1204/1904/2605/0305/1005/1705/2405/3106/0706/1406/2106/2807/0507/12资料来源：Wind，

1图表2：冬季是欧盟电力消耗额的高点图表3：俄乌危机后德国基准电价期货上行（百万千兆瓦时）201920202021270250230210190170欧盟电力消耗量（欧元/GMW）400350300250200150100502021/072021/082021/090德国电价一年期期货价格2021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/071501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表4：俄乌冲突升级后，3月中旬至今，欧洲天然气价格攀升52%图表5：6月下旬以来，国际煤炭期货价格累计上涨19%布伦特油价TTF欧洲天然气价格指数（美元/桶）（欧元/兆瓦时）（美元/吨）IPE鹿特丹煤炭期货价格1501401301201101009080706021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07502503月中旬至今累计涨幅布伦特原油+4.0欧洲天然气+52.020015010050050019450400350300250200150100502021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/070资料来源：Wind，资料来源：Wind，高频指标显示，欧洲多国已进入技术性衰退、而增长预期还在进一步下调（图表6）。截至5月数据，德国（-1.4%）、法国（-0.6%）工业生产指数同比已连续1个季度负增长；欧元区的德国、法国、意大利等国工业产出增速自去年7月见顶以来、逐渐回落。先行指标方面，6月份欧元区制造业PMI跌至52.1%，为2020年7月以来低点，从俄乌战争爆发后、今年3月开始加快回落，或预示着增长预期可能进一步下调。截至7月中旬，彭博对于欧元区2022年GDP的一致增长预期已经从年初的4.2%下调至2.7%、而对于欧元区2022年CPI的预期从年初的2.5%上调至7.5%；我们援引欧洲央行的官方分析显示，油价每上升10%，欧元区GDP增速在之后三年将累计下调0.5个百分点以上——其中当年的增长损失约0.1pct、次年下降0.2pct，第三年下降0.24pct（图表7）。自俄乌冲突升级后，国际油价波动明显加大；截至7月18日，今年3月初至今布伦特油价累计上涨4%，但期间高点的累计涨幅一度达到35%。能源成本大幅上升之下，欧洲经济增长预期随之一路下调，而通胀预期则一路上调（图表9和图表10）。截至今年5月，欧元区CPI同比升至8.1%，大幅超出近20年来的此前高点（前高点在2008年、未超过4%）（图表8）。如我们在2022年7月4日发布的下半年海外宏观展望《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，从通胀分项看，受俄乌战争影响，今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺；我们预计欧洲的食品、能源等“低粘性”通胀价格对整体通胀的贡献可能在下半年继续走高，而半粘性（机动车等耐用品）、粘性通胀（薪资和租金等）也可能尚未见顶。

2当欧洲进入今年秋冬取暖旺季时，“北溪困局”可能加剧能源价格进一步上升的风险、造成欧洲对能源较高依赖度的工业生产下行幅度更大。在俄乌战争爆发后，从今年3-4月数据来看，欧盟的化工、建筑业、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业产出均受到了较大冲击（图表11）。我们预计，在能源供给紧张的情况下，考虑政治和民生需求，欧盟可能会优先保证居民部门的用电、从而挤占工业部门的能源供应——这可能导致秋冬采暖季时，对能源依赖度高的工业行业生产下行更为明显。此外，欧洲大陆由于对俄罗斯能源输出的依赖度不同，可能也会就对俄罗斯制裁的立场上产生分歧。德国及部分东/南欧国家对俄罗斯能源输出的依赖度相对仍较高：进出口方面，俄罗斯贡献了德国2021年天然气进口的51.2%，而这一比例在匈牙利、波兰、意大利则分别达到了95%，55%和44%（图表12）。整体来看，欧盟目前的天然气储备水平较自给自足仍有较大的距离：2020年，欧盟天然气储备占总储备占比最高的国家包括德国（21%），意大利（18%），荷兰（14%），法国（11%），但德国、意大利、法国的天然气储备仅分别占2020年天然气总消耗量的18.3%、20.8%和22.2%（图表13）。因此，对俄罗斯能源出口依赖度较高或天然气储备较为薄弱的国家，可能无法保持其对俄罗斯在能源制裁方面的强硬立场，俄乌战争爆发以来，德国、意大利、匈牙利等国领导人多次公开反对针对俄罗斯能源领域的制裁升级，就是能源短缺掣肘欧盟内部达成对俄共识的最好例证。图表6：德国、法国工业生产同比已连续1个季度负增长，欧元区制造业PMI跌至2020年7月以来低点%20151050(5)德、法、意工业生产同比增速与欧元区制造业PMI%70德国法国意大利欧元区:制造业PMI（右轴）52.10-0.57-1.356560555045(10)40(15)35(20)30(25)25(30)2004-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-0622-06注：2021年1-6月、2020年1-6月各国工业增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率资料来源：Wind，图表7：欧洲央行对于油价上涨和欧洲经济下行压力的（官方）弹性分析油价上涨10％对欧元区经济活动的影响（累积百分比偏差，年均值）1年2年3年实际GDP-0.08-0.19-0.24个人消费-0.14-0.27-0.33投资-0.09-0.24-0.35出口(商品和服务)-0.03-0.09-0.12进口(商品和服务)-0.10-0.15-0.19净贸易贡献0.030.020.02就业0.01-0.04-0.11资料来源：Wind，

3图表8：欧元区通胀大幅上行%欧元区CPI大类表现CPI（整体）同比增速滞后指标/粘性核心通胀（租金、物业、对疫情不敏感的服务业等）半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、“重启相关”服务业、医疗）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）201514.87108.155.033.590(5)注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、物业、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。2000-052002-052004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05资料来源：Wind，图表9：彭博一致预期的欧元区2022年GDP增速持续下修图表10：彭博一致预期的欧元区2022年CPI增幅持续上修（%）彭博对欧元区GDP的一致预期5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/040.02.7（%）彭博对欧元区CPI的一致预期876543212021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/0307.52022/052022/062022/072022/042022/052022/062022/07资料来源：Wind，资料来源：Wind，(40)-36.1-18.7-18.6表示降幅越大-15.2-1.0-1.9-1.7-3.3-3.0-3.9-4.2-4.6-4.8-6.2-6.2-6.9-7.14月同比3月同比（%）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)2022年欧盟工业产量3-4月同比变化图表11：自俄乌战争爆发、能源价格上涨以来，欧洲多个行业生产受到较大冲击计算机及周边设备的制造基础药品生产采矿和采石业汽车制造家用电器制造电气照明设备制造金属铸造通用机械制造其他化学产品的制造生产水泥、石灰和石膏制造汽车零部件和配件辐照、电子医疗和电疗设备的制造基础化学品、塑料、橡胶制造测量、导航的仪器设备、钟表塑料制品的制造橡胶制品制造乳制品制造资料来源：Wind，

4图表12：2021年欧盟主要国家（及欧盟）能源进口中来自俄罗斯的占比欧盟主要国家（及欧盟）能源进口中俄罗斯占比图表13：2020年欧盟主要国家天然气储备占比，及天然气储备额与消费额的比例天然气储备占欧盟总储备比例天然气储备额/天然气消费额（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%95.0%天然气原油66.4%57.2%54.9%51.2%44.0%40.0%32.6%27.0%28.9%14.6%16.8%10.4%10.3%3.6%2.4%匈牙利波兰德国意大利欧盟法国西班牙荷兰%2520.518.378.814.350.610.88.56.626.418.320.822.220151050德国意大利荷兰法国奥地利匈牙利%100806040200资料来源：Wind，资料来源：Wind，

5能源短缺或将继续推升全球通胀、压低增长值得注意的是，俄乌战争引发的能源短缺危机，不只是对“卧榻之侧”的欧洲冲击较大；我们认为能源价格上升、供给减少将使得全球同样面临增长预期进一步下调，而通胀粘性更高的风险，对全球通胀与增长的影响总体将是欧洲的“温和版”。截至7月中旬，彭博对于全球2022年GDP的一致增长预期也已从年初的4.4%下调至3.0%、而对于全球2022年的通胀预期从年初的3.9%上调至7.1%（图表14）。如我们在2022年7月4日发布的下半年海外宏观展望《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，今年开始，全球央行不得不面对通胀显著上升、且明显“扰及民生”的事实。随着通胀的政治成本进一步上升，且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行或将被迫进入美联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。鉴于通胀是增长的滞后指标，当全球央行开始将重心转向控制通胀，通常意味着对增长的重视程度下降，而且可能需要增长明显放缓才能控制通胀。由此，全球增长预期可能不可避免地、进一步下调，美国即是前车之鉴。另一方面，本轮全球通胀是需求和供给双重因素驱动，再加上多国央行反应滞后曲线，通胀的可持续性可能超出市场预期。增长下行而通胀高企，对2022-23年全球经济和市场来说可能波动在所难免。截至6月数据，较欧洲“更早上行”的美国CPI继续升至1981年以来的高点、同比仍难言见顶（图表15）。美国6月CPI环比+1.3%，高于彭博一致预期的1.1%、超出此前的年内高点1.2%（今年3月）；同比增速升至+9.1%（前值8.6%）。整体通胀、核心通胀环比折年增速均大幅超出同比增速。我们认为美国通胀下行速度可能不及联储和市场的预期，表观通胀对民生的影响或还将持续较长的时间。二季度以来，美国高物价对居民消费信心的抑制已经在各类消费者预期调查、以及零售消费数据中体现的愈加明显。而对于欧盟的近邻英国，其5月CPI也升至9.1%，能源、食品等非粘性通胀同比升至+16.7%（图表16）——美联储3月以来累计升息125bp、基准利率升至1.5%~1.75%区间，而英国央行早在去年12月便已加息，累计已5次加息、将基准利率从0.1%上调至1.25%。然而，从今年美英通胀表现来看，央行的政策收紧仍显得“滞后”。如我们在7月4日《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，美联储货币政策或需进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间——目前联储尚未能够完全“控制”市场通胀预期，而英国情况或也类似；相比之下，对于今年7月（可能）才首次加息的欧元区央行，短期内，其政策收紧“追赶”通胀的难度更大。图表14：彭博一致预期全球2022年增长预期也进一步下调、通胀预期上调（%）彭博对全球GDP和CPI的一致预期CPIGDP876543212021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/0307.132022/042022/052022/062022/07资料来源：Wind，

6图表15：美国通胀达到1981年以来高点%美国CPI：大类指标同比表现（月度）美国CPI（整体）同比增速滞后指标/粘性核心通胀（租金、水电、对疫情不敏感的服务业等）半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、对疫情敏感的“重启相关”服务业）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）252020.415109.17.255.40(5)(10)2000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、在家食品、以及能源。资料来源：Wind，图表16：英国通胀同比也大涨CPI（整体）同比增速滞后指标/粘性核心通胀（租金、水电、对疫情不敏感的服务业等）半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、对疫情敏感的“重启相关”服务业）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）%英国CPI大类表现201516.70109.17.1655.000(5)2000-042002-042004-042006-042008-042010-042012-042014-042016-042018-042020-042022-04注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、物业、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。资料来源：Wind，

7北溪如断供对全球大宗商品价格的影响——几家欢喜几家愁随着冬季能源消费旺季来临，如果北溪断供，可能将明显推升能源和农产品价格。全球范围看，能源消耗的季节分布跟欧洲类似，如冬季也是全球每年石油需求量的高点（图表17）。如果北溪断供，欧洲能源短缺不仅将明显推升全球天然气价格，作为替代品的全球油价、甚至煤价也将面临上涨压力。天然气之外，今年下半年全球石油供需矛盾也将更为突出。在需求方面，随着疫情缓解后中国需求回升、以及全球加速重启后出行用油需求上升，OPEC预计今年4季度全球石油需求量将超过疫情前2019年的水平。而今年下半年石油供给增加的空间相对有限，主要原因包括：1）俄乌冲突以来，由于“曲线出口”明显增多，俄罗斯石油出口并未明显下降，但下半年可能随着欧盟制裁升级而大幅下滑（图表18）；2）去年下半年以来，美国已累计抛售超过1亿桶的原油战略储备，同比降幅已达20%，进一步抛储的空间可能相对有限（图表19）；以及3）OPEC+产油国的增产意愿不高，且面临产能短缺等客观限制。此外，因为石油是农产品的重要投入品，农产品价格与油价走势之间存在较强相关性（图表20），叠加俄乌冲突对全球农产品供应的扰动，今年下半年农产品价格可能也将面临明显的上涨压力。另一方面，如果能源价格刚性上升，且同时压低全球总购买力，那么可能边际压制供给相对宽松的、周期性更强的其他大宗商品需求的利润率水平，如黑色金属、有色金属、水泥等。6月下旬以来，随着对全球经济陷入衰退的预期升温，国际铜价、铁矿石、铝价格分别累计下跌21%、14%、6%，叠加对国内地产周期的担忧，国内螺纹钢价格累计下跌11%（图表21-24）。如果北溪断供，导致能源价格刚性上升，可能会进一步压低全球总需求。同时，在能源短缺的情况下，欧洲可能会优先保证居民用电，而对能源较高依赖度的工业生产实施限产，这可能进一步降低对高能耗大宗商品的需求，挤压这些行业的利润率水平，包括黑色金属、有色金属和水泥，甚至可选消费品等。图表17：冬季是全球石油消费旺季图表18：迄今为止，俄罗斯原油出口并未明显下降(百万桶/天)世界石油需求量（季）2019202020212022*110105100959085(万桶/天)1,1504949161,1001,0501,000950900850800俄原油产量俄原油出口量(右)(万桶/天)6005004003002001000801Q2Q3Q4Q*2022年下半年为预测值。2013201420152016201720182019202020212022注：俄罗斯能源部尚未正式公布3-4月原油出口数据；图中3-4月原油出口，由IEA发布的俄罗斯石油产品总出口、以及俄罗斯原油出口占石油产品总出口的一般比例推算。资料来源：Wind，资料来源：Wind，

8图表19：美国原油战略储备已大幅下降图表20：国际玉米价格指数与油价指数走势密切相关(百万桶)美国战略原油储备量（%年同比)(2005/1/1=10国际玉米价格指数国际油价指数(2005/1/1=100)67565062560057555052550047545010美国战略石油储备量同比增速（右）498-20.050(5)(10)(15)(20)(25)0)45040035030025020015010050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022040035030025020015010050002/1904/1906/1908/1910/1912/1902/2004/2006/2008/2010/2012/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表21：6月下旬以来，全球衰退预期升温下国际铜价累计回调21%图表22：6月下旬以来，国际铁矿石价格累计下降14%(美元/吨)12,000LME铜价(美元/吨)250青岛港62%铁矿石粉矿价格指数10,0002008,0006,0004,0002,00021%6月下旬以来,累计下跌21%1501005014%6月下旬以来，累计下跌14%020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表23：6月下旬以来，国际铝价累计下跌6%(美元/吨)图表24：6月下旬以来，受地产周期下行的影响，国内螺纹钢价格累计下跌11%(元/吨)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500LME铝价6%6月下旬以来,累计下跌6%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000国内螺纹钢期货结算价11%6月下旬以来，累计下跌11%020152016201720182019202020212022020152016201720182019202020212022资料来源：Wind，资料来源：Wind，

9欧洲能源危机对中国的总体影响：中国难逃全球“滞涨”溢出效应，但相对成本优势可能更为明显鉴于能源、农产品等为可贸易品，中国通胀难逃全球“滞胀”的溢出效应。从历史上看，全球PPI走势大体一致，主要由全球工业和贸易周期决定（图表25）。北溪如断供会明显放大欧洲潜在的能源缺口，必然会影响到全球能源的供需平衡，进而推升全球能源、农产品等大宗商品价格。作为世界能源进口和消费大国，中国能源价格难免受到全球价格的影响，而与能源价格密切相关的农产品（特别是部分进口依赖度强的）价格也将随之波动。目前中国已成全球工业品价格洼地，往前看价格可能易涨难跌。受益于国内保供稳价政策，迄今为止国内主要能源和原材料价格明显低于国际水平，如2022年6月国际煤价是国内的2.2倍、国际天然气价格是国内的3.2倍、国际螺纹钢价格是国内的1.6倍（图表26-28）。然而，考虑到国内保供政策进一步发力的空间有限，再加上进口能源潜在的价格上行压力、以及国内基建投资对大宗商品的需求进一步释放，往前看国内工业品价格可能易涨难跌。如果全球油价超出我们此前的预测，国内PPI下行速度可能慢于预期，而CPI面临的上行压力可能高于预期。我们在7月4日发布的国内宏观中期策略报告《经济回温，但增长通胀的组合仍不理想》中，对今年3、4季度布伦特油价均价的预测分别为130、120美元/桶。如果北溪断供，全球油价走势高于我们此前的预期，国内PPI下行速度可能会放缓，到今年底可能仍会超过5%（图表29）。另一方面，在能源和农产品价格共振下，国内CPI可能面临更大的上行压力。具体看，国内粮价受俄乌冲突升级和国内疫情影响有一定的上行压力，国内猪周期反转下猪肉价格可能会进一步上涨，而能源价格上涨可能会继续抬升与能源价格相关的非食品通胀。然而，在供给更多元化、且国内能源供给自足率较高的背景下，中长期看中国制造业的相对成本优势更为突出。2021年，中国能源自给率（能源自产总量与能源消费总量的百分率）为82.6%，仅17.4%则依赖进口，而欧盟2020年的能源自给率仅为43.4%，即全部能源消费中的56.6%来自于对外进口（图表30）。如我们在中期策略报告中分析，经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，中国制造业在原材料和劳工成本方面的优势得到加强，2022年6月如以美元计的国内PPI累计涨幅比欧洲低24个百分点左右，比美国低33个百分点左右。由此，疫情爆发后中国出口占全球的比例持续上行，尤其是过去一年欧元区贸易差额由顺差转为逆差，而中国贸易顺差规模明显走阔（图表32和33）。图表25：全球PPI走势大体一致（%）15105美国PPI韩国PPI中国PPI11.29.86.10(5)(10)20002003200620092012201520182021资料来源：Wind，

10图表26：目前国际煤价是国内的2.2倍价差国内煤炭价国际煤炭价（美元/吨）500450400350300250200150100500405118%18609/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07资料来源：Wind，图表27：目前国际天然气价格指数是国内的3.2倍(2013年12月31日=100）价差362216%115600国内天然气价格指数国际天然气价格指数500400300200100014/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06资料来源：Wind，图表28：目前国际螺纹钢价格是国内的1.6倍（美元/吨）1,4001,2001,000800600价差国内螺纹钢市场价国际螺纹钢市场价1,28062%789400200009/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0722/07资料来源：Wind，

11图表29：如果全球油价高于预期，PPI下行速度可能放缓(%)布伦特油价同比增速PPI（右）预测300250200150100500(50)10/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/12(100)(%)2520151050(5)21/1222/12(10)资料来源：Wind，图表30：中国能源自给率明显高于欧盟图表31：2020年以来，以美元计的中国PPI累计涨幅比欧洲低24个百分点左右，比美国低33个百分点左右（%）0082.680604043.42001201中国能源自给率欧盟能源自给率(2020年1月（以美元计价）=100）141.7133.4108.9150140130120110100908020-0220-0420-0620-0820-1070中国PPI指数美国PPI指数德国PPI指数90/1292/1294/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1220-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表32：疫情爆发后中国占全球的货物出口比例明显上行(%)中国货物出口额在全球占比161412108642200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021015.1图表33：过去一年欧元区贸易差额由顺差转为逆差，而中国贸易顺差规模明显走阔（亿美元）货物贸易差额（3个月移动平均）中国欧元区1,0008006004002000(200)12-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(400)资料来源：Wind，资料来源：Wind，

12对中国总出口和顺差的影响——目前受益明显，但由喜转悲的“临界点”是否会来？与日本、欧盟、韩国等其他制造业大国对比，我国工业生产成本上升相对缓和——2020年以来，我国PPI价格指数累计上升5.6%，而日本为11.5%、韩国为14.6%、欧盟则大幅上行42.7%（图表34）。制造业“成本优势”有望强化我国出口相对竞争力，今年2季度，即使受到疫情冲击（4月出口数据受影响较大），中国出口金额仍同比增长13%，5月、6月分别同比增长17%和17.9%——（最新已公布的）1-4月全球贸易总量累计同比增长15%，中国出口累计同比增长12.5%（图表35）。但5-6月份，随着中国疫情受控后复产复工、我国出口快速恢复，同时全球增长进一步下行，我们认为未来两者走势可能走出“剪刀差”，中国出口相对表现可能“跑赢”全球贸易总增幅。图表34：我国工业生产成本上升相对缓和定基指数，2020/01=100中国日本欧盟韩国2020年以来PPI累计涨幅中国日本欧盟5.611.542.7韩国14.6150140130各国PPI定基指数对比120110100908012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06资料来源：Wind，图表35：全球贸易及中国出口增速未来可能走出“剪刀差”图表36：二季度我国贸易顺差同比和环比增幅都较大40%中国出口当月同比亿美元我国贸易差额（季度）30%20%10%0%-10%全球贸易总额同比17.9%8.16%3,0002,5002,0001,5001,000500我国总贸易顺差（季度）2278.2-20%16-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06注：2021年1-6月、2020年1-6月增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率;全球贸易总额暂只公布到4月份，我国出口则公布到6月份0(500)00-Q202-Q204-Q206-Q208-Q210-Q212-Q214-Q216-Q218-Q220-Q222-Q2资料来源：Wind，资料来源：Wind，在欧洲面临能源危机威胁、工业生产成本更快上涨的背景下，2季度，我国对欧盟的贸易顺差同比、环比均扩大，同时我国有望“挤占”欧盟的部分国际贸易份额——欧盟一向是我国重要的贸易伙伴之一，22年截至6月份，我国对欧盟出口同比增长17.2%，与总体出口增速（17.9%）相去不大。今年2季度，我国贸易总顺差环比上升41%、同比增长70%；而对欧盟的贸易顺差环比增长3.8%、同比增长66%。2季度，我国对欧盟的贸易顺差（682亿美元）接近20年来的高点，而下半年可能进一步扩大（图表38）。

13值得一提的是，中国已经成为中、日、韩、欧盟等制造业大国中的唯一顺差经济体（图表39）——截至6月份，以3个月移动平均计，欧盟和日本已连续3个季度转为贸易逆差、韩国连续两个季度逆差。中国的净出口对经济增长的拉动效应上升：今年二季度，我国贸易顺差对经济增长同比、环比均有正贡献，对我国今年二季度名义GDP同比增速的拉动超过2个百分点、高于1季度的1.4pct。往前看，如我们在2022年7月4日的下半年中国宏观展望《经济回温，但增长通胀的组合仍不理想》中所述，我国能源价格及劳工成本（相对较低）强化我国出口的全球竞争力、进而拉动相关行业工业生产，而部分制造业子板块有望继续拓展全球市场份额。但在全球总需求下行的“衰退”阴云下，出口增速、以及顺差对经济的贡献下半年可能回落——这是需要重点关注的转向“临界点”。图表37：22年截至6月份，我国对欧盟出口同比增长17.2%，与总体出口增速（17.9%）相去不大图表38：二季度我国对欧盟贸易顺差接近20年来的高点中国对欧盟出口，与我国总出口正相关性较强80%中国对欧盟出口中国总出口亿美元我国对欧盟季度贸易差额80070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%17.9%17.2%7006005004003002001000对欧盟季度顺差681.812-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06注：2021年1-6月、2020年1-6月增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率。00-Q202-Q204-Q206-Q208-Q210-Q212-Q214-Q216-Q218-Q220-Q222-Q2资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表39：中国已经成为中、日、韩、欧盟等制造业大国中的唯一顺差经济体亿美元制造业大国贸易顺差（亿美元，3个月移动平均）日本欧盟中国韩国（右轴）1,0001008008060060400402002000(200)(20)(400)(40)(600)(60)08-0610-0612-0614-0616-0618-0620-0622-06资料来源：Wind，

14中国哪些行业受的损益更大？虽然欧洲能源危机之下、全球总需求可能受到负面冲击，但我们结合对我国出口行业相对竞争力、出口欧盟的产品结构及近期表现的分析，认为包括电子产品、汽车、化工品、新能源产品、（采暖）家电甚至机械设备等在内的我国出口（欧盟）商品可能有较大增长。但未来何时达到“损益平衡点”，可能取决于能源危机对欧盟以及全球经济增长的拖累幅度。1）对于（生产端）能源依赖度高的全球出口产品，中国具有产业链成熟完整、能源成本相对较低等竞争优势。我们认为我国在机械设备、家电、汽车、电子产品、化工、医药/部分金属制品等行业的相对成本优势可能更为突出。2021年，在主要出口商品类别（在总出口中的占比接近或超过10%）当中，中国和欧盟“重合度”较高的包括电子产品（26.8%vs9.4%，中国在前）、机械（16.3%vs16.1%）和化工产品（11.2%vs20%）（图表40）。这些与欧盟“重合度”较高的商品门类当中，22年截至6月数据，我国出口化工品（+28%）和电子产品（+18.7%）金额同比增长较快，而机械和汽车出口在疫情受控后也快速修复——与欧盟国家的横向对比也有鲜明优势。选择德国作为“代表性”的欧洲制造业出口国、与其对比，我国的化工品、电子产品、机械、车辆年初以来的出口增速均大幅“跑赢”德国（图表42-45）。2021全年，我国出口电子产品占整体出口的比重接近27%、机械占比16%、车船占比超过5%。机械+电子+汽车已经占到我国出口接近“半壁江山”；万得数据显示2021年，我国对欧盟出口电子和机械产品金额占该行业全年工业增加值比重分别达到13%和24%；2022年上半年，我国电子产品的工业产出增速领跑所有行业（图表47）——综上可见，我国在机械电子等高端行业出口上“抢占”欧美份额，同时对欧盟的出口和顺差扩大，对相关行业订单及生产的拉动或将相当显著，并有助于巩固我国产业链升级态势，“对抗”部分中低端产业链（如服装等）向东南亚转移的压力。图表40：中国和欧盟“重合度”较高的出口商品包括电子产品、机械和化工品中国和欧盟出口商品结构对比：各大类在总出口中的占比（2021年）26.8%中国欧盟20.0%16.3%16.1%15.6%12.3%11.29.4%7.9%5.8%7.2%6.8%5.3%2.6%3.61.7%3.12.5%%%%30%25%20%15%10%5%0%电子产品机械服装鞋帽化工品金属家具玩具车辆光学医疗仪器农产品资料来源：Wind，

15图表41：我国出口化工品和电子产品金额同比增长较快%我国与欧盟出口“重合度”较高的商品：化工品和电子产品出口金额增长较快我国总出口同比机械车辆化工品电子产品化工品,28%车辆,14.8%电子产品,18.7%17.88机械,10.1%6050403020100(10)(20)16-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06注：2021年1-6月、2020年1-6月增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率；今年6月出口HS分类数据暂未公布。资料来源：Wind，图表42：我国与德国化工品出口金额对比图表43：我国与德国机械出口金额对比中国德国%中德对比：化工品出口同比增速%中德对比：机械出口同比增速6050403020100(10)16-06(20)27.9510.046050403020100(10)(20)中国德国10.12-3.8116-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0616-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表44：我国与德国汽车出口金额对比图表45：我国与德国电子产品出口金额对比%中德对比：汽车出口同比增速%中德对比：电子产品出口同比增速6050403020100(10)中国德国14.7512.79403020100(10)中国德国18.67-0.40(20)16-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-06(20)16-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，

16图表46：机电+汽车已经占到我国出口接近“半壁江山”农产品+食品矿产+化工光学及医疗仪器2021年我国出口金额结构（占比）皮革皮具纺织品鞋帽石料陶瓷玻璃金属机械电子产品车船光学及医疗仪器其他3.1%3.6%车船5.2%其他10.2%矿产+化工皮革皮具12.7%1.0%纺织品9.1%电子产品26.7%鞋帽2.2%石料陶瓷玻璃金属2.0%7.9%机械16.3%农产品+食品资料来源：Wind，图表47：2022年上半年，我国电子产品的工业产出增速领跑所有行业（生产增速*，%）皮革皮具食品贵金属农产品车船石料陶瓷玻璃金属家具胶塑料及橡木浆纸浆机械服装鞋帽纺织木制品化工产品电子矿产品121086420(2)(4)2022年初至今出口占比vs.生产增速051015202530*生产增速为出口对应行业工业增加值增速资料来源：Wind，(出口金额占比，%）图表48：对欧盟出口电子和机械产品占该行业工业增加值比重较大(亿美元)1,4001,2001,0008006004002002021年中国对欧盟出口金额对欧出口额占该行业2021年增加值之比（右）28%24%22%13%13%30%25%20%15%10%5%0电子产品机械服装鞋帽化工品0%家具玩具资料来源：Wind，

171）随着欧洲本土的能源、原材料、和人工成本上升，我国目前对欧元区出口的“替代效应”正体现的越来越明显，而这些行业与上文我们分析、我国具有相对竞争优势的（电子、化工、汽车、医药、设备等）行业重合度较高——2021年，我国出口欧盟的前五大类商品分别为电子产品（占比26%）、机械（19%）、服装鞋帽（12%）、化工（11%）和家具玩具（9%）（图表49）。类似我国总体出口行业结构、我国往欧盟出口机电产品金额占比仍然包揽前两名。22年6月，我国往欧盟出口的化工品（+21%）和电子产品（+26%）的同比增幅都更高于整体，而整个上半年来看，对欧洲的汽车出口同比增幅达到32%——往前看，我们关注在能源危机发酵、欧洲经济下行压力进一步加大之后，需求下行压力对我国出口的拖累是否逐渐“盖过”我国供给优势正向拉动的“临界点”。图表49：中国对欧元区出口靠前的商品品类仍是机电产品25.6%1,000219.3%643254712.4%10.6%14598.9%40232317.7%6.2%2101874.0%3.6%865%1.7%0%亿美元2021全年，我国对欧盟出口商品大类金额（左轴）、以及各类占比（右轴）1,4001,2001,00080060040020001,329电机服化家其金车子械装工具他属辆产鞋品玩品帽具30%5%0%5%0%光农学产医品疗及仪食器品资料来源：Wind，图表50：2022年6月，中国对欧元区出口电子产品、化工品、汽车增幅较大%我国对欧盟出口服装鞋帽、电子产品、车辆等，年初以来（同比）表现较强我国对欧盟总出口同比化工品电子产品车辆电子产品,25.817.12车辆,2.5化工品,21.2120100806040200(20)(40)16-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-04注：为了规避疫情对数据的影响，2021年1-6月、2020年1-6月增速均2021-2019年的两年复合增速。资料来源：Wind，此外，我们认为对我国具体行业的可能利好逻辑还包括：——欧洲能源危机倒逼加速新能源、绿色能源迭代进程，德国、法国、意大利均出台鼓励新能源车和光伏行业的政策，或利好我国新能源行业生产及出口——过去一年（2021年6月至今），万得数据显示我国新能源车产量同比增幅平均超过130%。——能源及农产品等“刚需”价格上涨，或多或少将对中国上游成本价格、以及农产品价格产生一定的溢出效应；对于行业内掌握供给资源、供应链较为完善的企业，或受益于相关价格的上涨；其中也包括将相对成本优势转化成价格竞争力的金属、零件、化工品等。

18——欧洲冬季天然气供给缺口或难以满足，可能利好我国取暖家电（电暖、空调等）出口。相对受损的行业主要包含以下个类别：——下游受能源价格上涨而利润受到挤压、但不能出口的内需品。受国内疫情反复、地产去杠杆等因素拖累，今年下半年国内总需求、尤其是国内消费需求可能难以回升至潜在水平。内需不足下，国内下游消费品可能无法完全转嫁能源价格上涨带来的成本压力，利润率难免受损。——供给较松，受欧洲工业生产减速影响较大的大宗商品和工业品，如钢铁、电子半导体等。如图表48显示，2021年中国对欧盟出口以机电产品为主。如果北溪断供、欧洲工业生产减速下，中国对欧盟机电产品出口受到的影响可能较大，相关的钢铁、电子半导体等投入品需求可能明显下降。——对欧洲消费增长敏感度较高的板块，虽然目前仍保持较高的对欧洲出口增速，但是如果欧洲陷入较深的衰退，那么替代效应可能最终不及衰退带来的需求萎缩效应。根据欧央行的测算，油价上涨对欧元区居民消费、以及商品和服务进口的影响最为明显（图表7）。油价上涨导致居民对其他产品的购买力下降，尤其是可选消费品受到的拖累可能较大。——如果对俄罗斯制裁进一步加速，对俄出口可能进一步受损。今年3月以来，中国对俄出口大幅下滑，同比增速从今年2月的40%降至6月的-17%（图表51）。如果对俄罗斯制裁进一步升级，今年下半年中国对俄出口可能进一步恶化。图表51：6月，中国由俄罗斯进口同比增幅仍较大，而出口负增长中国往俄罗斯出口,同比中国自俄罗斯进口，同比%6月，中国由俄罗斯进口同比增幅仍较大，而出口负增长1009080706050403020100(10)(20)(30)(40)(50)56.3-17.015-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06注：2020年1月~6月、2021年1月~6月各月份的中国自俄罗斯进出口增速，为尽量避免受2020年初疫情因素扰动，替换为2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率资料来源：Wind，

19对欧元汇率及利率，以及人民币汇率的影响如果北溪断供，欧央行加息幅度和货币政策的不确定性将上升，市场风险溢价进一步高企。综合考虑，欧元兑美元的名义汇率可能在短期继续承压。彭博市场一致预期欧央行在7月21-22的货币政策会议上加息25bp,为疫情后首次。但通胀压力高企加大了欧央行决策的难度和不确定性。——欧央行夹在通胀、衰退、及南欧债务告急的三重压力之下，政策选择变得非常困难（图表52）。综合考虑，如果能源价格在断供的压力下大幅上升，通胀预期也可能随之继续升温。由于增长和通胀相关的问题都到了非常尖锐的程度，欧央行加息25和50bp均有一定的可能性，如此大的不确定下，货币政策驶入“未知领域”，市场的增长预期可能进一步下调，而风险溢价和波动性或将保持高位。人民币汇率短期有贬值压力，但中长期看“有惊无险”。欧洲能源危机升级，可能进一步加大3季度全球宏观的不确定性。短期，欧洲能源危机可能压低欧洲资产的相对吸引力，而日本央行逆势勉力维持收益率曲线控制的过程中被动加速扩表，日元兑美元可能加速贬值。总体而言，美元短期仍有一定支撑。鉴于中国“稳增长”交易前景再添阴云（参见《用宏观思维推演停贷的潜在影响》，2022/7/14）、且人民币一篮子指数中大部分货币均对美元明显贬值——这就是为什么我们在2022下半年展望中对人民币做出了“有惊无险——短期贬值、中长期温和升值”的判断。美联储快速加息、新兴市场财政和资本流出压力骤升、而日本央行执行已长达6年的收益率曲线控制政策进入调整前的“倒计时”（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》，2022/7/11）,全球通胀、利率、汇率市场均将面临较大波动，权益市场的风险溢价也将被抬升。我们维持对人民币名义汇率中长期温和升值的观点不变，而欧洲和其他能源进口国面临的困局可能进一步加强了中国的相对成本优势。中国经常项目顺差“逆势”扩张即是例证（图表36）。预计中国经常项目顺差将得以保持，体现中国相对原材料、人工、房租等成本上升明显更为温和带来的相对竞争力（图表35和53）。从真实汇率分析的角度，这一现象也可以解释为真实汇率通过相对较低的通胀完成贬值，而人民币名义汇率的竞争力在此过程中得以保持、甚至强化（参见参见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25）。图表52：今年以来，意大利、西班牙与德国10年期国债利差明显走阔(%)10年期国债名义收益率意大利西班牙德国543.3632.33211.090(1)(2)20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，

20图表53：2020年以来，以美元计的中国PPI累计涨幅比欧洲低24个百分点左右，比美国低33个百分点左右=100）(2020年1月（以美元计价）中国PPI指数图表54：俄乌冲突升级以来，俄罗斯原油价格较布伦特原油价格明显折价（美元/桶）布伦特油价俄罗斯原油现货价150德国PPI指数141.7133.4108.9150140130120110100908070美国PPI指数1401301201101009080706022-0621/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/075020-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，风险提示1）欧洲能源危机加剧全球增长减速、全球经济衰退幅度超预期。2）能源价格上涨超预期，加大中国宏观政策调控难度，中国金融风险超预期。