取向硅钢行业深度报告

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钢铁行业投资聚焦2022年初，受俄乌地缘政治冲突扰动，硅钢价格上行，截至6月22日，武汉地区取向硅钢30Q130价格上涨至16800元/吨，较2021年12月31日上涨5%，创2012年以来新高水平；截至6月22日，武汉地区取向硅钢30Q130毛利达到9477元/吨，接近2012年以来高位水平，较2021年9月30日上涨71.37%。根据我们对国内取向硅钢供需平衡的测算，在光伏、风电新增装机容量带动下，预计2022-2023年，行业景气度将维持高位。我们区别于市场的观点（1）市场普遍知悉取向硅钢的需求主要在变压器领域，但却忽视了其作为光伏、风电新材料的价值。本文中，我们对2022-2025年我国不同方式发电装机容量进行预测，测算出新增变压器带动取向硅钢需求量分别为164、176、187、201万吨，其中光伏、风电新增装机容量对取向硅钢需求拉动作用逐步提升，占当年电力行业新增变压器对取向硅钢需求量的比例从2021年的59%提升到2025年的78%。（2）市场忽视了在新能源汽车驱动电机领域，取向硅钢对于无取向硅钢的替代作用。我们预计2022-2025年新能源汽车对于无取向硅钢总需求量为51.9、68.5、85.9、103.6万吨，如若未来取向硅钢对于无取向硅钢替代率可以达到10%，则2025年新能源汽车对取向硅钢需求量为10.4万吨，相当于我们预测的取向硅钢2025年需求量（未考虑驱动电机）的4.23%。股价上涨的催化因素（1）如若未来取向硅钢对于无取向硅钢在新能源领域的替代作用显现，则未来取向硅钢需求将大幅增长，助推行业景气度高增。（2）“双碳”政策下，风电、光伏新增装机容量超预期。作为取向硅钢需求最大的贡献方，风电、光伏新增装机容量超预期将拉动变压器需求，进一步带动取向硅钢需求增速超预期，行业供需紧平衡态势将持续。投资观点我国取向硅钢供给较为集中，未来产能增量主要集中在2024年，根据我们对于变压器新增、替换带动的取向硅钢需求、以及取向硅钢净出口量的测算，预计2022-2023年取向硅钢供需维持紧平衡状态运行，景气度持续上行。根据相关企业对取向硅钢涨价的业绩弹性测算，宝钢股份、首钢股份、太钢不锈业绩弹性在0.14%-0.48%之间，而望变电气业绩弹性为6.33%，建议关注：望变电气、宝钢股份、首钢股份、太钢不锈。

1目录1、钢铁“皇冠上的明珠”，取向硅钢价格创2012年以来新高水平51.1、生产技术壁垒高，国内取向硅钢供给集中51.2、政策利好下，硅钢价格创2012年以来新高水平62、地缘政治影响下取向硅钢出口价格上涨73、光伏、风电装机容量拉升取向硅钢需求84、2022-2023年取向硅钢景气度或将维持高位104.1、取向硅钢新增产能主要集中在2024年104.2、2022-2023年取向硅钢供需维持紧平衡态势115、取向硅钢对无取向硅钢替代效应提升116、投资建议136.1、相关企业对于取向硅钢价格的业绩弹性测算136.2、望变电气：民营取向硅钢龙头，有望充分受益光伏和电车业大发展137、风险分析16

2图目录图1：2020年国内取向硅钢产量分布格局5图2：武汉地区取向硅钢价格走势（元/吨）6图3：武汉地区取向硅钢毛利走势（元/吨）6图4：我国取向硅钢出口及增速7图5：2019-2022我国取向硅钢月度出口量（吨）7图6：国网、南网计划投资额（亿元）8图7：“十四五”期间全国电网投资额占比预测8图8：铁心质量计算过程12图9：2018-2021年公司营业收入及增速14图10：2018-2021年归母净利润及增速14图11：2019-2021年取向硅钢生产情况14图12：公司总营收、取向硅钢营收及占比15图13：公司硅钢毛利及毛利率水平15图14：输配电及控制设备业务收入及增长15图15：公司主要产品毛利率15表目录表1：Hi-B、CGO性能对比5表2：电力行业相关政策汇总6表3：2021年世界主要国家取向硅钢企业产量统计7表4：“十四五”电源变压器用取向硅钢需求量测算（直接+间接）9表5：近年来各主要钢企预计取向硅钢产能新增情况10表6：2021-2025年我国取向硅钢供需格局测算11表7：取向硅钢在新能源汽车领域对无取向硅钢的替代作用12表8：国内新能源汽车硅钢用量预测13表9：取向硅钢价格变动1%，相关公司业绩弹性测算13

31、钢铁“皇冠上的明珠”，取向硅钢价格创2012年以来新高水平1.1、生产技术壁垒高，国内取向硅钢供给集中硅钢，又被称为电工钢，含Si的质量百分数为0.4%~6.5%，具有铁芯损耗低、磁感应强度高、冲片性良好、钢板表面质量好、绝缘薄膜性能好等优点。按生产工艺的不同，电工钢可分为热轧和冷轧两种，冷轧电工钢又根据内部晶粒朝向分为取向电工钢和无取向电工钢，其中取向电工钢的晶粒基本朝一个方向，含硅量较高，主要用于变压器制造。按制备工艺和磁性能,取向硅钢可分为普通取向硅（CGO，磁感<1.88T）和高磁感取向硅钢（Hi-B，磁感≥1.88T）。分类性能主要应用主要生产企业表1：Hi-B、CGO性能对比Hi-B磁感应强度高（≥1.88T）、铁损低、噪声大型变电变压器、电抗器及小宝钢、首钢小，但生产难度大、成本高CGO磁感应强度略低（＜1.88T）、铁损略高，但生产难度小、成本低型节能型变压器的制造小型变压器首钢、望变电气、包头威丰资料来源：《国外晶粒取向硅钢技术的发展》张译中、整理取向硅钢的制造技术高度复杂、工艺窗口极为狭窄，且对成分的控制要求极为严格，因此代表了一个国家钢铁制造业的综合技术水平。在2000年以前，国内只有武钢具备批量生产冷轧取向硅钢产品的能力，年产能约10万吨，仅可满足国内市场需求量的30%左右。由于取向硅钢制造工艺的复杂性以及成分控制的严格要求，且专利技术具有保密性，仅少数企业具备全流程生产能力，尤其是高牌号高磁感取向硅钢。截至2020年底，我国取向硅钢生产企业共21家，其中国企3家，民企18家，仅有4家公司年产能在10万吨及以上，仅宝钢、首钢和鞍钢三家（鞍钢产量较低）企业真正具备全流程生产能力，其中高磁感取向硅钢的产能主要集中在宝钢和首钢两家钢企；而民营半流程硅钢生产企业主要有包头威丰、望变电气、宁波银亿、浙江华赢等，主要生产的取向硅钢为中低牌号产品。图1：2020年国内取向硅钢产量分布格局其他22%宁波银亿4%望变电气4%包头威丰5%首钢股份12%宝钢股份53%资料来源：望变电气招股说明书、整理

4表2：电力行业相关政策汇总1.1、政策利好下，硅钢价格创2012年以来新高水平随着“2030碳达峰、2060碳中和”承诺的提出和智能电网的快速发展，取向硅钢下游电力行业绿色、高效发展导向更加明确。2020年5月，市场监管总局、标准化管理委员会联合印发《电力变压器能效限定值及能效等级》，随着新能效等级标准的提升，我国新1级配电变压器能效标准的空、负载损耗优于欧盟2021标准，新2级配电变压器能效优于欧盟2015标准，处于国际领先水平。2020年12月工信部、市场监管总局、国家能源局三部门联合印发《变压器能效提升计划（2021-2023年）》，明确提出到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。时间发布机构政策名称主要内容2020年5月市场监管总局、标准《电力变压器能效限定值及能效等级》化管理委员会规定了1级能效变压器、2级能效变压器、3级能效变压器的空载损耗(kVA)、负载损耗(W)及短路阻抗(%)的技术指标。2020年12月工信部、市场监管总《变压器能效提升计划（2021-2023年）》明确到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器局、国家能源局占比达到75%以上。《国家发展改革委、国家能源局关于推进电力源网荷储一指导意见提出要着力构建清洁低碳、安全高效的能源体系，提升能源清洁利用水平和2021年2月发改委、能源局体化和多能互补发展的指导意见》电力系统运行效率，贯彻新发展理念，更好地发挥源网荷储一体化和多能互补在保障能源安全中的作用，积极探索实施路径。指导意见提出储能是支撑新型电力系统的重要技术和基础装备，对推动能源绿色转2021年4月发改委、能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》型、应对极端事件、保障能源安全、促进能源高质量发展、实现碳达峰碳中和具有重要意义。《国家能源局关于加快建设全国统一电力市场体系的指导指导意见提出加快建设全国统一电力市场体系，实现电力资源在更大范围内共享互济2022年1月发改委、能源局意见》和优化配置，提升电力系统稳定性和灵活调节能力，推动形成适合中国国情、有更强新能源消纳能力的新型电力系统2022年5月国务院《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》意见指出开展电网升级改造，推动必要的路面电网及通信网架空线入地。优化公共充换电设施建设布局，加快建设充电桩。2022年6月发改委、能源局《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通通知明确了新型储能可作为独立储能参与电力市场，鼓励以配建形式存在的新型储能知》项目，通过技术改造满足同等技术条件和安全标准时，可选择转为独立储能项目。资料来源：国务院、发改委、国家能源局、市场监管总局、整理2021年6月《变压器能效提升计划（2021-2023年）》正式实施后，硅钢价格大幅上涨，以武汉地区取向硅钢30Q130为例，2021年12月31日其价格上涨至16000元/吨左右，较2021年5月31日（14000元/吨）上涨14%。2022年3月以来，硅钢价格进一步上行，截至6月22日，武汉地区取向硅钢30Q130价格上涨至16800元/吨，较2021年12月31日上涨5%，创2012年以来新高水平。随着钢价中枢下移，取向硅钢利润持续上涨，截至6月22日，武汉地区取向硅钢30Q130毛利达到9477元/吨，接近2012年以来历史高位水平，较2021年9月30日上涨71.37%。图2：武汉地区取向硅钢价格走势（元/吨）图3：武汉地区取向硅钢毛利走势（元/吨）1800030Q120:0.3*970*C30Q130:0.3*970*C1200030Q120:0.3*970*C30Q130:0.3*970*C160001000014000800012000600010000400080002000资料来源：Wind，整理（时间截至2022年6月22日）资料来源：Wind，整理（时间截至2022年6月22日）

52、地缘政治影响下取向硅钢出口价格上涨取向硅钢片市场的主要供应商有：新日铁、浦项制铁、JFE钢铁、NLMK集团、蒂森克虏伯、AK钢铁、科根特（TataSteel）、StalproduktS.A，以及国内的宝钢和首钢。2021年全球取向硅钢总产能为383万吨，产量约为333万吨，生产主要集中在亚洲、欧洲、美洲，其中中国是世界上最大的生产和消费国。表3：2021年世界主要国家取向硅钢企业产量统计国家企业取向硅钢产量（万吨）占比中国宝钢等18054.1%韩国POSCO206.0%日本NSCJFE26167.8%4.8%印度Thyssen41.2%俄罗斯NLMK288.4%波兰STALPRODUKT82.4%法国Arcelor51.5%捷克GOSteel00.0%德国/法国Thyssen216.3%美国AK206.0%巴西Arcelor/Aparon51.5%资料来源：高端磁性新材料发展论坛，新利佩茨克钢铁公司（NLMK）是俄罗斯四大钢铁公司之一，2021年其取向硅钢产量为28万吨，在全球市场占比达到8.4%，占据俄罗斯取向电工钢市场100%份额。2022年以来，俄乌事件影响下，NLMK产品出口受到了影响，全球取向硅钢市场供应出现缺口。2021年我国取向硅钢出口量达到36.38万吨，同比增幅41.2%，2022年以来，我国取向硅钢出口量处于历史同期最高水平，1-5月累计出口量达到16.1万吨，同比增长52.1%，5月我国取向硅钢出口均价为19300元/吨，相比2月出口均价（16900元/吨）上涨14.2%。图4：我国取向硅钢出口及增速图5：2019-2022我国取向硅钢月度出口量（吨）出口（万吨）yoy（右轴、%）403530252015105020162017201820192020202150%40%30%20%10%0%-10%500004000030000200001000002019202020212022123456789101112资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理

63、光伏、风电装机容量拉升取向硅钢需求变压器作为电力发生和输送的关键设备，是取向硅钢近乎唯一的下游行业，硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%。变压器需求量与电力行业息息相关，目前随着国家加大电力装备基础设施投建，尤其是特高压线路的建设（在电力输送环节仍需再建设交流电网和配电变压器）进一步拉动国内取向硅钢需求。根据中国电力网预测，“十四五”期间全国电网总投资近3万亿元，明显高于“十三五”期间全国电网总投资2.57万亿元，其中国家电网计划投入约2.23万亿，占比约为74.33%，南方电网规划投资0.67万亿，占比约为22.33%。2021年我国电网基本建设投资完成额为4951亿元，同比增长1.10%。2022年两大电网公司投资计划超6000亿元，其中国家电网计划投资5012亿元，较2021年实际完成投资额增长24.53%，系国家电网年度投资计划首次突破5000亿元，创历史新高；南方电网2022年的固定资产计划投资额达1250亿元。图6：国网、南网计划投资额（亿元）图7：“十四五”期间全国电网投资额占比预测6000500040004518国网投资额南网投资额46054964.14853.64889.487447313904024.8125012南方电网22.33%其他3.33%30002000100006747758174106075750国家电网74.33%20152016201720182019202020212022E资料来源：国家电网、北极星电力网、整理资料来源：中国电力网、整理由此可见，“十四五”期间我国电网投资仍在扩张阶段，拉动对变压器的需求增长。目前我国火电仍占电力行业绝对主导地位，在“碳中和”背景下，我国电力能源将加快低碳化结构转型。“十四五”期间，我国发电结构仍将以火力为主导，但可再生能源占比将呈现明显扩大趋势，变压器需求提升将进一步助推取向硅钢需求的攀升。基于中电联等机构预测，我们对于2022-2025年我国新增电网装机容量做出判断，并根据徐劲松《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》中给出的各类发电机组与配套变压器容量关系值以及从发电组到用电终端折算系数（13倍）的判断，对各年份新增发电机组带动取向硅钢需求做出如下预测。（1）火电2021年，我国新增火电装机容量为5161万千瓦，我们预计在实现“碳达峰”之前，我国火电装机容量增速将持续放缓，预计2022-2025年增速分别为3.5%、3.3%、3%、2.8%，预计带动取向硅钢需求量分别为35、35、32、31万吨。（2）水电（常规+抽水蓄能）2021年，我国新增水电装机容量为2076万千瓦（包括抽蓄），根据中电联预测，2025年预计我国常规水电将达到3.7亿千瓦，抽水蓄能将达到0.65亿千瓦，据此我们预计2022-2025年新增水电装机容量带动取向硅钢需求量分

7别为9、8、9、9万吨。

8（1）核电2021年，我国新增核电装机容量为337万千瓦，根据中电联预测，2025年末我国核电有望达到7000万千瓦，据此我们预计2022-2025年新增核电装机容量带动取向硅钢需求均为3万吨。（2）风电2021年，我国新增风电装机容量为4695万千瓦，根据CWEA风能专委会预测2022-2025年我国新增风电装机容量为56GW、65GW、75GW、85GW，据此测算对应取向硅钢需求为48、55、64、72万吨。（3）光伏2021年，我国新增光伏装机容量为5313万千瓦，根据CPIA光伏行业协会预测，2022-2025年我国光伏新增装机容量中间值为82.5GW、87.5GW、92.5GW、100GW，据此测算对应取向硅钢需求为70、74、79、85万吨。通过对上述各类发电方式新增装机容量的预测，我们得出2022-2025年新增发电装机容量对取向硅钢需求量分别为164、176、187、201万吨，同比增加分别为14%、7%、6%、8%，其中光伏、风电新增装机容量对取向硅钢需求拉动作用逐步提升，占当年电力行业新增变压器对取向硅钢需求量的比例从2021年的59%提升到2025年的78%。表4：“十四五”电源变压器用取向硅钢需求量测算（直接+间接）20212022E2023E2024E2025E电力行业新增变压器需求测算取向硅钢需求量（万吨）144164176187201YOY14%7%6%8%火电新增发电装机（万千瓦）51614539442941593999YOY-12%-2%-6%-4%取向硅钢需求量（万吨）4035353231水电新增发电装机（万千瓦）1469490430357269YOY-67%-12%-17%-25%取向硅钢需求量（万吨）114332抽蓄新增发电装机（万千瓦）607568657759877YOY-6%16%16%16%取向硅钢需求量（万吨）55567核电新增发电装机（万千瓦）337377403432462YOY12%7%7%7%取向硅钢需求量（万吨）23333风电新增发电装机（万千瓦）46955600650075008500YOY19%16%15%13%取向硅钢需求量（万吨）4048556472太阳能新增发电装机（万千瓦）531382508750925010000YOY55%6%6%8%取向硅钢需求量（万吨）4570747985资料来源：《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》徐劲松、Wind、预测

94、2022-2023年取向硅钢景气度或将维持高位4.1、取向硅钢新增产能主要集中在2024年作为全球最大的硅钢生产制造商，宝钢股份共有上海、武汉、湛江三个硅钢制造基地，2020年宝钢股份取向硅钢产能90万吨，根据公司官方微信公众号披露，计划到2024年取向硅钢产能提升到116万吨，较2020年提升26万吨。不锈钢行业的龙头企业太钢不锈于2019年11月开工建设高端冷轧取向硅钢项目，计划分二期建成，目前第一期于2022年初正式投产，初具产能规模为8万吨，预计全项目将在2024年12月底全线投产，建成后可形成16万吨/年高等级冷轧取向硅钢生产能力。首钢股份是国内第二大取向硅钢的生产基地，其硅钢的主要产能集中在高牌号取向和无取向硅钢，其中取向硅钢2021年产量达到20万吨，市场占有率为11%左右。今年，首钢股份取向电工钢二期项目已开始建设，预计2023年上半年投产，将新增超薄规格取向电工钢年产能9万吨。民营企业方面，包头威丰取向硅钢产能在2019年就已经达到8万吨，同年威丰与包钢集团合作建立中国第三条生产高磁感取向硅钢胚料生产线，取向硅钢产能新增10万吨。2022年包头威丰再次投资8亿元上马年产10万吨高磁感取向硅钢项目，截至2月底，该项目立项工作已完成，完成投资1.1亿元，预计2024年投产。望变电气自建取向硅钢生产线于2017年实现投产，至2021年取向硅钢的产量近11万吨，产能利用率超100%，其中仅1万吨为高牌号产品。2022年6月17日公司董事会通过拟投资约8.35亿元新建8万吨高性能取向电工钢生产线的决议，目前处于筹划阶段，预计建设周期为2年，待项目正式投产后望变电气取向硅钢总产能将接近20万吨，高牌号产品产能达9万吨。2021年我国取向硅钢产量180万吨，根据上述5家主要生产企业新增产能计划，我们预计2022-2025年我国取向硅钢新增有效产能分别为16、4.5、38.5、6万吨，可见新增产能主要集中在2024年，且产品以高磁感取向硅钢为主。2021年我国取向硅钢行业产能利用率约为94%，我们预测2022-2025年行业产能利用率稳步提升分别为94%、95%、96%、99%，对应取向硅钢产量分别为196、202、241、254万吨。公司项目新增产能/万吨达产时间表5：近年来各主要钢企预计取向硅钢产能新增情况太钢不锈高端冷轧取向硅钢项目162022年（一期已投产）、2024年底（二期）首钢股份电工钢二期项目9（超薄规格取向电工钢）预计2023年上半年包头威丰高磁感取向硅钢项目望变电气高性能取向电工钢宝钢股份（宝山、青山基10预计2024年8预计2024年26地）-（预计2021年已新增4万吨，2022年预计新增6万吨预计2024年

10合计：69资料来源：太钢不锈、首钢股份、望变电气、宝钢股份公司公告、

114.1、2022-2023年取向硅钢供需维持紧平衡态势变压器一般设计寿命为30年，我国存量变压器一直处于不断迭代的过程中，根据徐劲松《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》测算，预计“十四五”期间，我国每年存量变压器替换带动的取向硅钢需求量为8.4万吨。出口方面，受地缘政治及海外需求增长影响，我们预计2022-2025年我国取向硅钢净出口量为30万吨、32万吨、34万吨、36万吨。结合前文我们对新增变压器需求测算以及我国取向硅钢产量的预测，预计2022年我国取向硅钢供需缺口将进一步扩大，预计2022-2023年行业供需维持紧平衡状态运行，景气度持续上行。2024年后，随着国内取向硅钢的产能投放，供需由紧缺转为小幅过剩。根据宝钢股份官方微信公众号数据显示，目前全球电力系统中近4%的温室气体排放是由变压器产生的，每年大约7.3亿吨，若实现最高一级能效配变完全替代我国在网运行的高耗能变压器，年节电总量将达到845亿度，相当于三峡年发电量的80%，年可节约3100万吨标准煤，减排8410万吨的二氧化碳。2021年6月1日，电力变压器能效等级新版标准《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB20052-2020）、《变压器能效提升计划（2021-2023年）》正式实施。新能效标准下，目前我国使用的变压器约80%不符合要求，高效节能变压器市场巨大。而高磁感取向硅钢是制造变压器的核心材料，其性能优劣直接影响变压器的能耗与能效等级，由此可见，提升取向硅钢牌号等级，降低变压器损耗，对提升能源利用效率、助力国家碳减排潜力巨大。表6：2021-2025年我国取向硅钢供需格局测算20212022E2023E2024E2025E产量（万吨）180196202241254需求（万吨）178203216229246新增电网变压器对应取向硅钢需求（万吨）144164176187201占比（%）81%81%81%82%82%净出口（万吨）2530323436占比（%）14%15%15%15%15%存量替换（万吨）88888占比（%）5%4%4%4%3%供需缺口（万吨）-2715-11-9资料来源：《“双碳”战略下取向硅钢的价值与市场机遇》徐劲松、中电联预测、预测5、取向硅钢对无取向硅钢替代效应提升新能源车用驱动系统核心部件为电机，其在运行工况中起到电能转化为机械能的作用。电机主要由定子、转子、机壳、连接器、旋转变压器等零部件装配组成，是新能源汽车的动力来源，其性能决定了爬坡能力、加速能力及最高车速等汽车行驶的主要性能指标。目前新能源汽车所用的驱动电机类型以交流异步电机与永磁同步电机为主。其中永磁同步电机以其功率密度高、能耗低、体积小、重量轻等优点，成为我国新能源汽车中最广泛应用的驱动电机。目前，永磁同步电机（PMSM）的核心部件大部分采用非取向硅钢片层压。近年来，关于取向硅钢对无取向硅钢的替代研究逐步增多。

122021年，英磁新能源有限公司宣布提出了一种能够适应高频和高扭矩运行状态的新型薄型各向异性晶粒取向硅钢用于高速牵引电机的组合设计，以避免横向低磁导率。2022年1月24日，中国冶金报报道“国内外企业或研究机构已研发出用取向硅钢片做驱动电机定子，无取向硅钢片做驱动电机转子，效率更高，成本相当”。2022年4月，中国金属学会电工钢分会前秘书长陈卓在中国冶金报发表的文章提及，随着取向硅钢工艺技术的不断精进，目前已经通过向取向硅钢中添加少量铋（Bi）元素生产更高磁感（≥1.94T）、无硅酸镁底层的无底层取向硅钢，兼具取向硅钢性能和无取向硅钢加工性能，不仅从根本上解决了大型发电机冲片问题，同时性能、效率更好，将扩大取向硅钢在我国风电和变压器、新能源汽车等行业的需求空间,是取向硅钢的发展方向。2022年5月望变电气在回答投资者问题中提到“新能源汽车驱动电机中的定子及转子目前可搭配使用取向硅钢和无取向硅钢，新能源汽车的大力发展及推进有望为取向硅钢提供更为广阔的增长空间”。时间有关方内容表7：取向硅钢在新能源汽车领域对无取向硅钢的替代作用2021/07英磁新能源有限公司提出了一种能够适应高频和高扭矩运行状态的新型薄型各向异性晶粒取向硅钢用于高速牵引电机的组合设计，以避免横向低磁导率。2022/01/24中国冶金报国内外企业或研究机构已研发出用取向硅钢片做驱动电机定子，无取向硅钢片做驱动电机转子，效率更高，成本相当。2022/04《浅谈无底层取向硅钢的多项应用》陈卓原中国金属学会电工钢分会秘书长无底层取向硅钢目前正在新能源汽车驱动电机和变压器上试用2022/05/18望变电气在回答投资者问题中提到“新能源汽车驱动电机中的定子及转子目前可搭配使用取向硅钢和无取向硅钢，新能源汽车的大力发展及推进有望为取向硅钢提供更为广阔的增长空间”。资料来源：英磁新能源有限公司官方微信公众号、《浅谈无底层取向硅钢的多项应用》陈卓、中国冶金报、望变电气官网、2021年，我国无取向硅钢产量为1138.19万吨，表观消费量为1112.38万吨。目前新能源车用电机的主流铁心材料为冷轧无取向硅钢，在我国落实“双碳”目标、推动绿色发展的战略背景下，新能源汽车高速发展。根据光大证券电新组在《成本压力不断好转，配置价值已然显现——电力设备新能源行业2022年中期投资策略》报告中对2022-2025年新能源汽车的预测以及《新能源汽车驱动电机用电工钢用量解析计算及预测方法》提出的单车硅钢用量测算（根据不同车型的硅钢用量情况，纯电乘用车60kg/辆、插混乘用车57kg/辆、纯电客车220kg/辆、插混客车200kg/辆、新能源专用车210kg/辆，且考虑损耗系数为1.05，驱动电机数量修正系数1.2），我们预计2022-2025年新能源汽车对于硅钢总用量为51.9、68.5、85.9、103.6万吨。图8：铁心质量计算过程资料来源：《新能源汽车驱动电机用电工钢用量解析计算及预测方法》马德稷等、

13表8：国内新能源汽车硅钢用量预测如若未来取向硅钢对于无取向硅钢替代率可以达到10%，则2025年新能源汽车对取向硅钢需求量为10.4万吨，相当于我们预测的取向硅钢2025年需求量（未考虑驱动电机）的4.23%。20212022E2023E2024E2025E纯电乘用车（万辆）273.4406.9530.0664.5800.8插混乘用车（万辆）60.0102.0142.8185.6232.1纯电客车（万辆）18.221.824.026.427.7插混客车（万辆）0.30.20.20.20.2新能源专用车（万辆）16.129.043.556.570.6新能源汽车总产量（万辆）368.0560.0740.5933.31131.5硅钢用量（万吨）34.351.968.585.9103.6资料来源：《新能源汽车驱动电机用电工钢用量解析计算及预测方法》马德稷等、预测6、投资建议6.1、相关企业对于取向硅钢价格的业绩弹性测算受益于行业政策利好以及当前海外地缘政治扰动，取向硅钢的价格处于2012年以来新高水平，产品盈利能力处于2012年以来高位水平。根据我们的平衡表测算，2022-2023年取向硅钢下游需求增幅大于行业产能提升的速度，供需格局偏紧，行业景气度持续提升。我们假设原材料价格维持不变，取向硅钢价格涨价1%，对其增厚的利润占公司21年归母净利润的比例进行测算。测算显示，宝钢股份、首钢股份、太钢不锈归母净利润对应取向硅钢价格变动的弹性敏感度在0.14%-0.48%之间，而望变电气对应指标为6.33%，建议关注：望变电气、宝钢股份、首钢股份、太钢不锈。表9：取向硅钢价格变动1%，相关公司业绩弹性测算代码证券简称2021年归母净2022年取向硅钢产量利润（亿元）（万吨）取向硅钢价格（元/吨）归母净利润弹性（%）600019.SH宝钢股份236100170000.48%000959.SZ首钢股份7019170000.31%000825.SZ太钢不锈638170000.14%603191.SH望变电气210170006.33%资料来源：公司公告，Wind，预测6.2、望变电气：民营取向硅钢龙头，有望充分受益光伏和电车业大发展区别于单一输配电及控制设备生产企业和单一取向硅钢生产企业，公司经过多年的发展，已形成“从取向硅钢到变压器”的一体化产业链，形成从“变压器到箱式变电站、成套电气设备”的多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出。2018年以来，公司业绩稳步增长。得益于公司技术升级带来的营收增长和经营规模扩大，2021年，公司营业收入和归母净利润分别增至19.33亿元和1.78亿元，同比增长49.0%和24.5%。

14图9：2018-2021年公司营业收入及增速图10：2018-2021年归母净利润及增速25总营业收入（亿元）yoy（右轴、%）201510560%50%40%30%20%10%2.01.61.20.80.4归母净利润（亿元）yoy（右轴、%）120%90%60%30%00%20182019202020210.00%2018201920202021资料来源：公司招股说明书、整理资料来源：公司招股说明书、整理（1）民营取向硅钢龙头企业，营收占比超50%公司是国内唯一一家形成“从取向硅钢到变压器”的一体化产业链企业。2017年，公司自建取向硅钢生产线投产，系西部地区唯一的取向硅钢生产企业，形成了自关键原材料至终端产品的一体化产业链。公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一，被中国金属学会评审认为性能国内领先，在国内享有良好知名度。取向硅钢产品在满足自用基础上，主要销往四川、湖南、湖北、安徽、江苏、上海、山东、广东、广西、海南等境内省市，并积极开拓新加坡、印度、马来西亚、土耳其等境外市场。2021年公司取向硅钢对客户销售量为9.82万吨，占全部产量比例为93%。公司是民营取向硅钢龙头企业。2021年公司取向硅钢产能达到10万吨，产量达到10.97万吨（为全国第三，仅排在宝钢和首钢之后，在民营企业位列第一），同比增长68.5%，其中高磁感取向硅钢占总产量比重为10%。图11：2019-2021年取向硅钢生产情况产量（万吨）产能（万吨）产能利用率（右轴、%）121086420201920202021112%110%108%106%104%102%100%98%96%94%资料来源：公司招股说明书、整理2019年以后，取向硅钢产品毛利率基本维持较高水平。由于取向硅钢行业景气度上行，产品毛利率从2018年的5.5%提升到了2021年的17.5%。

152021年公司实现营业收入19.33亿元，其中取向硅钢业务占公司营业收入52.9%，占比同比提升12个百分点，并首次超过公司一半的营业收入；2021年公司实现毛利3.73亿元，其中取向硅钢毛利为1.79亿元，占比为47.99%，占比同比提升19.82个百分点。图12：公司总营收、取向硅钢营收及占比图13：公司硅钢毛利及毛利率水平总营业收入（亿元）营业收入：取向硅钢（亿元）占比（右轴、%）2520151050201820192020202160%50%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0201820192020202120%毛利（亿元）取向硅钢产品毛利（亿元）取向硅钢产品毛利率（右轴、%）15%10%5%0%资料来源：公司招股说明书、整理资料来源：公司招股说明书、整理（1）深耕输配电及控制设备行业近三十年,营业收入保持高速增长态势公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，掌握输配电及控制领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为核心，华中地区（湖北、湖南、河南）、华南地区（福建、广东、广西、海南）等快速增长区域相结合的销售区域布局，与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系，在相关地区具有良好的声誉及知名度。公司输配电及控制设备业务营收保持高速增长，2021年三项产品营收同比增速分别为27.0%、20.3%和10.7%。受行业竞争激烈的影响，2018年-2021年公司输配电及控制设备业务毛利率水平呈下降趋势，截至2021年，电力变压器、成套电气设备和箱式变电站产品的毛利率分别为22.75%、19.06%和21.91%。图14：输配电及控制设备业务收入及增长图15：公司主要产品毛利率6电力变压器（亿元）成套电气设备（亿元）50%5箱式变电站（亿元）yoy：电力变压器(右轴、%)yoy：成套电气设备(右轴、%)yoy：箱式变电站(右轴、%)40%430%320%2110%00%201820192020202145%35%25%15%电力变压器箱式变电站成套电气设备2018201920202021资料来源：公司招股说明书、整理资料来源：公司招股说明书、整理（1）新建8万吨高性能取向硅钢，进一步优化产品结构

16钢铁行业为充分抓住市场机遇，提升公司的可持续发展和规模化发展进程，2022年6月望变电气公告拟投资约8.35亿元新建8万吨高性能取向电工钢生产线，以满足国家节能降耗需求和公司输配电高性能取向电工钢供应不足的现状。项目将新建一条焊接预热机组、一条20辊可逆式轧机、一条连续退火涂MgO机组、99座罩式炉、一条连续热拉伸平整机组，并对现有常化酸洗机组、脱碳退火渗氮机组、热轧卷剪边准备机组等进行改造，以及土建、起重运输、给排水等其它配套设施。预计建设周期为2年。项目建设第一年投资额为3.5亿元，第二年投资额为3亿元；流动资金9500万元，预计于第三年陆续投入。该项目在2024年投产后，将给公司解决高磁感取向硅钢供应不足的问题，届时高性能产品占比将由2021年的10%提升至近50%，将提升公司产品盈利水平。风险提示：产能投放不及预期；电力行业下游需求增长不及预期。7、风险分析（1）取向硅钢产能投放超预期。如若取向硅钢企业新增投放产能超出预期，将会导致取向硅钢供给大于需求，其价格和盈利水平或将受到影响。（2）下游光伏、风电及其他电力行业新增装机容量不及预期。如若取向硅钢下游需求表现不及预期，将会导致取向硅钢价格及毛利受到影响。（3）新能源汽车产销量不及预期。如若后期新能源汽车销量不及预期，则取向硅钢对于无取向硅钢在新能源汽车领域的替代量减少，进一步影响市场对于取向硅钢潜在需求预期。