央行的官方干预能够影响实际汇率吗

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1、July.12,2010WorkingPaperNo.2010W06www.rcif.org.cn徐建炜xujianwei@gmail.com黄薇huangwei.gm@gmail.com央行的官方干预能够影响实际汇率吗？1摘要：普遍观点认为，人民币实际汇率的长期低估是由央行官方外汇市场干预操作所致。但是，实际汇率本质是两国一揽子商品的相对价格，长期来看绝不应被货币的买入和卖出等名义干预所影响。本文利用168个国家1980~2007年的数据构造外汇市场干预指标，检验外汇市场干预对实际汇率的影响，发现

2、无论是非冲销还是冲销的干预措施，在长期都不会对实际汇率产生显著影响，也即是说，外汇市场干预在长期是“中性”的。进一步的研究发现，外汇市场干预所产生的短期效应，更多的也是通过信号渠道发挥作用，其前提是央行的干预信誉较高。如果央行不能让市场相信自己的干预能力，即便是短期内，也难以影响实际有效汇率。中国经济有制度上的特殊性，短期内有能力影响实际汇率，但是从长远来看也应服从国际普遍规律。因此，在讨论实际汇率低估问题时，不应一味指责央行的干预行为，更重要的是对要素价格扭曲，劳动力市场流动障碍等长期制度性因素给

3、予关注。关键词：外汇市场干预实际汇率资产负债渠道信号渠道1致谢内容：本文作者感谢北京大学姚洋教授、周其仁教授、徐建国教授、王勋博士、茅锐博士、中国社会科学院世经政所张斌研究员和徐奇渊博士、大连海事大学的陈平副教授以及南开大学的王岳龙博士，与他们的讨论让本文作者受益匪浅。本文的跨国面板数据由姚洋教授和威斯康辛大学的MenzieChinn教授提供。文中部分引用周其仁（2010）的内容，来自周其仁教授（本文写作之时）尚未发表的“货币与汇率评论”系列，感谢他的口述分享，文字由作者理解并整理，若有不当之处，文

4、责自负。一、引言21世纪以来，人民币实际汇率低估的问题逐渐成为世界关注的焦点。由于实际汇率是国与国之间贸易往来、资本流动以及对外投资的重要相对价格，一旦出现扭曲，必定会对世界经济的运行效率乃至资源分配产生重要的影响。尽管人民币的实际汇率是否真正被低估尚未盖棺定论，但是国内绝大多数经验研究都或多或少支持低估的结论，例如张斌（2003）、施建淮和余海丰（2005）、卢锋和刘鎏（2007）等。可是，实际汇率是如何被扭曲的？按照惯性思维，央行通过外汇市场干预，可以对名义汇率产生影响，然后“自然而然”地就影响

5、了实际汇率。可是，事情真的有这么简单吗？实际汇率，究其本质，是两个国家一揽子商品的相对价格。回顾微观经济学的基本原理，影响相对价格的是两国消费者对彼此国家所生产之最终产品的供给和需求，从长期来看，是收入、偏好乃至制度约束等长期实际性变量所决定。央行的外汇市场干预只是从货币层面上购买或者售出货币，冲销操作也只是在改变国内的货币发行速度。诚然，在短期内，由于物价水平粘性、信息不对称、垄断竞争等因素，货币会对人们的需求和供给产生真实影响，但是从长期来看，货币最终还是铺在商品经济上的一层“面纱”，不会影响真

6、实经济的长期走势。既然“货币似蜜，最后还是水”（周其仁，2009），又怎么能指望央行之非冲销或者冲销干预会对两个国家的真实相对价格——实际汇率——产生长期性的影响？换言之，如果研究者真的观察到实际汇率长期低估，那么紧紧盯在央行名义操作上面，恐怕是有失偏颇的。真实价格低估的背后必然有真实的扭曲。近年来一些关注长期经济研究的学者已经在这一领域作出许多贡献。例如，Rodrik（2008）指出，可贸易品部门与不可贸易品部门相对制度障碍的不同导致两部门相对价格的差异，从而引发实际汇率的低估；姚洋和王泽填（20

7、09）发现发展中国家广泛存在的剩余劳动力会抑制工资水平和物价水平上涨，削弱巴拉萨-萨缪尔森效应的发挥，进而抑制实际汇率上升。相比较这些基于长期真实层面的研究，央行在外汇市场的名义干预极有可能只是在短期内发挥作用。事实上，Stockman（1987）在介绍著名的汇率均衡模型时，就曾大胆预言，“政府不能够通过改变名义汇率来影响实际汇率，例如外汇市场干预、目标区或其他类似手段……（实际）汇率是一个内生变量……汇率制度的选择对实际汇率和贸易余额并不重要”。Lastrapes（1992）在利用美国、英国、德国

8、和日本的时间序列数据进行分解时，也曾经发现“实际冲击会引起实际汇率和名义汇率的持久性升值，而名义冲击2只会导致名义汇率的持久升值”。遗憾的是，上述研究只是基于理论模型之推演或者时间序列研究的预测，没有真正对外汇市场干预与实际汇率之间的关系进行检验。迄今为止，研究二者之间关系的文章仍然寥寥，几乎所有的研究者都集中于考察干预的名义有效性——即对名义汇率的影响上面。本文的研究试图证明，央行的外汇市场干预操作即便是短期内能影响实际汇率波动，也无法左右实际汇率的长期走势。理解实