央行干预视角下人民币 汇率波动的影响因素研究

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1、央行干预视角下人民币汇率波动的影响因素研究　　收稿日期：2012-11-20　　基金项目：国家社会科学基金重大项目“‘十二五’时期宏观经济运行动态监测分析研究”（10zd&010）；国家社会科学基金青年项目“中美货币政策背离视角下人民币汇率的波动趋势、特征及升值空间研究”（11CJY100）；国家自然科学基金项目“基于非参数方法和非线性模型的经济景气和通货膨胀监测预警研究”（71173029）　　作者简介：高铁梅（1951-），女，江苏盱眙人，教授，博士生导师，主要从事宏观经济分析与经济周期波动等方面的研究。E-mail：gaotiemei@163.com　

2、　摘要：本文基于弹性价格货币理论和汇率生成的微观结构模型，使用1995年1月至2012年6月数据构建了包含人民币汇率、中美利率差、中美货币供应量差、中美实际收入差、央行干预变量以及汇率基本均衡值ft与汇率差的线性回归模型，并应用EGARCH过程，衡量了市场的信息冲击对人民币汇率波动的非对称影响。结果表明，利率、货币供应量、实际收入和央行的外汇干预都会对汇率波动产生显著性的影响，但是影响的程度不同。人民币汇率将保持相对稳定，人民币升值幅度将不会超过预期。　　关键词：汇率波动；外汇干预；弹性价格货币模型；微观结构模型；EGARCH模型　　中图分类号：F832.6

3、文献标识码：A文章编号：1000-176X（2013）02-0045-09　　一、引言　　自2005年7月21日中国人民银行宣布进行汇率制度改革（以下简称“汇改”）以来，人民币兑美元汇率一次性升值2%，并且汇率制度不再是盯住美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年美国次贷危机并由此引发的全球性金融危机，加剧了国际外汇市场的动荡，加上国际政治因素和美国量化宽松的货币政策，使得人民币面临着越来越大的升值压力。自2005年7月汇改以来，人民币汇率就一直处于小幅、平稳、渐进的升值过程中，截至2012年6月底，人民币累计

4、升值达25%以上，人民币汇率的攀升已经成为政府、企业和学术界关注的热点问题。进入2012年，人民币汇率出现了阶段性贬值，但在2012年9月美国推出第三轮量化宽松货币政策后，人民币汇率升值预期又开始形成。　　自从1973年布雷顿森林体系解体以来，全球浮动汇率制度逐渐被各国广泛接受，汇率的变动更具灵活性，但同时汇率的频繁波动给经济、金融活动带来了许多严重的问题。将本国汇率维持在合理水平、避免汇率过度波动，这是一国汇率政策的核心目标。因此，无论是选择何种汇率制度的国家如固定汇率制度、浮动汇率制度以及有管理的浮动汇率制度，货币当局均采取了积极的汇率管理措施，即进行不

5、定期的外汇市场干预，他们通过买卖外汇以期能够稳定汇率或使汇率走向符合政府意图。人民币自2005年7月汇改以来持续升值，我国中央银行为稳定汇率，进行频繁的外汇市场干预，避免因汇率的持续升值给我国出口和经济增长造成影响。随着人民币汇率波动幅度的逐渐扩大，人民币升值问题已成为国际的热点。造成人民币升值的因素有很多，除了国际政治因素的影响之外，还受到一些经济变量的内生影响，如国内经济增长、基础货币的供给等。考察人民币汇率在央行干预下其自身的波动特征及影响因素，有助于理解人民币汇率自2005年7月以来的渐进式升值。　　从世界金本位制瓦解后，各国汇率动荡不已。由于各国劳

6、动生产率的差异、信息传递技术的现代化、国际经济往来的日益密切和金融市场的一体化等原因，纸币本位制下的货币汇率决定受到许多方面的影响。Simone和Razzak[1]根据名义汇率和名义利差的关系，使用两种不同的方法证明了名义汇率和长期利差是单位根过程，并且验证了各国汇率和利差之间存在格兰杰因果关系；Wang[2]用结构VAR模型考察了不同类型的宏观冲击对人民币实际汇率波动的影响，发现相对实际需求和供给的冲击能够解释大部分实际汇率的波动；Taylor[3]在一个马尔科夫转换模型框架内，使用1991年4月至2003年12月的实际美元/日元汇率数据检验了外汇干预的有

7、效性，研究发现，当汇率偏离均衡值时外汇干预能够提高汇率稳定的概率，并且干预的效果随着偏差的增大而显著，但是当汇率在均衡值附近时，外汇干预却会使汇率更加不稳定；Craighead[4]通过构建一个国际真实的商业周期模型，揭示了相对于其他的宏观经济总量，某些实际刚性能够帮助解释实际汇率的波动如跨部门调整和分销成本的大幅度增加等；Giannellis和Papadopoulos[5]使用欧盟成员国及其候选国的数据评估了货币变量、实际变量以及金融变量对于汇率波动的相对重要性，事前的分析显示，波兰的兹罗提/欧元汇率和匈牙利的福林/欧元汇率受到经济中货币变量的影响，另一方

8、面，事后的分析显示，对于欧洲货币联盟的法国、意大利和