中国股市账面-市值比效应的检验及解释

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1、中国股市账面-市值比效应的检验及解释陈莹（中山大学管理学院行为金融与金融经济研究所，广东广州510275）摘要：本文以1995年到2005年沪市和深市的全部A股股票作为研究对象，对中国股市账面-市值比效应进行了实证检验，并从有限套利的角度对账面-市值比效应进行了解释。本文认为，我国证券市场存在着账面-市值比效应；账面-市值比效应对股票收益有着显著的预测作用；从有限套利角度考虑的套利风险因素，套利成本因素对账面市值比效应有着较强的解释能力，从而支持账面-市值比效应是因为偏误定价所造成的观点。关键字：账面-

2、市值比效应；有限套利；套利风险；资产定价中图法分类号：F830.9文献标志码：A作者简介：陈莹，女，中山大学管理学院博士生，研究方向：行为金融与资产定价。AnEmpiricalResearchandExplanationontheBook-to-MarketEffectforChinaStockMarketAbstract:ThispaperadoptedthedataofAsharesfrom1995to2005listedonShanghaiandShenzhenSecuritiesExchange

3、totestthebook-to-marketeffect,andgivetheexplanationofitbasedonlimitedarbitrage.Theresearchshowsthatthebook-to-marketeffectexistsonChinastockmarketintheresearchrangeofthispaper,andbook-to-marketratiocanpredicttheexpectedreturns.Thispaperalsofindsthatthebo

4、ok-to-marketeffectiscorrelatedwithfactorsbasedonlimitedarbitrage,suchasarbitrageriskandarbitragecost.Andweconcludethatthebook-to-marketeffectisduetomarketmispricing.Keywords:book-to-marketratio;limitedarbitrage;arbitragerisk引言20世纪80年代以来，与有效市场假说相矛盾的实证研究不断

5、涌现，国内外学者发现了股票市场存在着很多异象。而账面-市值比效应就是极具争议的异象之一。账面-市值比效应（Book-to-MarketEffect）是Fama和French[1]，Lakonishok等[2]提出的，指的是股票的收益和它的账面-市值比呈正相关关系，也就是说账面－市值比（Book-to-Marketratio，下面简称为B/M）值高的股票收益高，B/M值低的股票收益低。Fama和French[3]指出,在世界范围内,从1975年到1995年间,B/M值高的股票比B/M值低股票的全球组合的平

6、均收益率每年高出约7.68%。他们还对全球（包括美国、英国、法国、德国、意大利、澳大利亚、日本、新加坡和香港等）各个主要证券市场进行了研究，发现13个市场中有12个是存在着B/M效应的。国内学者也对B/M效应进行了一系列的研究。但是都是实证检验多，解释少。而且由于研究方法、数据样本和时间跨度的不同，所得到的结果和相应的解释也大相径庭。朱宝宪和何治国，蔡海洪和吴世农，吴世农和许年行，邵晓阳、苏敬勤和于圣睿等都对B/M效应进行了实证检验，以上研究都认为中国证券市场存在着B/M效应，且B/M值对股票收益有显著

7、的预测作用[25-28]。而顾娟和丁楹在对我国证券市场价值成长效应的研究中11，认为我国证券市场价值成长效应基本上不存在，且中国证券市场上市公司的基本面对股票价格收益没有显著的预测作用[29]。本文对中国1995-2005年的A股市场B/M效应进行了检验，发现若持有期限为一年，则市场不存在B/M效应，但是若持有期限为两年或者三年，则市场存在明显的B/M效应。且B/M值对股票收益有着显著的预测作用。对于B/M效应的解释大体上可以分为两种。第一种是从有效市场角度，认为B/M效应是一种风险补偿。Fama和Fr

8、ench认为B/M值较高的公司一般都是经营状况不理想，比较容易产生财务危机，所以对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现[1,4-5]。然而Dichev反驳这种解释[6]。第二种是从行为金融学角度，认为B/M效应是偏误定价（mispricing）所导致的。Lakonishok等，LaPorta等，Skinner和Sloan指出投资者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结果[2,7-8]。如果B/M效应