次贷危机中美国信用评级机构行为分析及监管改革方案评论

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1、次贷危机中美国信用评级机构行为分析及监管改革方案评论摘要：美国信用评级机构对结构化金融产品的虚高评级，以及危机前后的“顺周期现象”是造成次贷危机爆发及深化的重要原因之一。本文首先分析了信用评级机构“评级膨胀”的原因，然后对现有的监管方案进行了评价。关键词：美国信用评级机构次贷危机评级膨胀利益冲突声誉机制一、次贷危机中美国信用评级机构的行为概要在2007年爆发的美国次贷危机中，美国信用评级机构在次贷危机前给予结构性产品虚高的评级，未能及时正确地向投资者提示结构化金融产品的潜在风险；在次贷危机爆发后又大规模

2、下调评级，推波助澜使金融市场更加动荡，其行为是次贷危机爆发与深化的重要原因。在次贷危机爆发前，信用评级机构对次级抵押债券的信用评级整体虚高。据标准普尔发布的研究报告统计，在2005-2007年间，新上市的CDO类别中获得AAA级信用评级的占比达85%。惠誉公司2007年7月的统计报告中同样显示，有73.7%的中间等级CDO产品获得了AAA级信用等级。然而，次级抵押债券在金融市场中的现实表现，与整体信用评级并不相符，可以说事实恰恰相反。在获得高信用评级的同时，次级抵押债券的市场违约率在2006年第四季度却

3、达到了14.4%，到2007年第一季度更进一步提升至15.75%。而在危机爆发后，穆迪于2007~2008年下调了44989个债券的评级。按照抵押品类型分类，被下调的债券中，有64%是与家庭房屋贷款或第一次抵押为抵押品的证券。ABS、CDO在被降级的证券中占有很大比例，而且降级严重。标准普尔和惠誉也进行了类似的工作，相当于默认了过高评级引致了这次的抵押泡沫。下图显示了1992年至2008年穆迪的评级调整情况，2007年之后，降级数大幅提升，说明之前评级虚高情况严重，也导致了各金融机构资产价值损失，进一步

4、引发市场的恐慌情绪，次贷危机进一步深化。二、美国信用评级机构的行为原因分析评级机构之所以“评级膨胀”，其根本原因在于市场中“声誉机制”的失效。根据声誉资本理论，信用评级机构的成功完全建立在发布准确可靠的评级结果基础上。一旦其评级结果丧失准确性，评级机构的声誉将受损，投资者们就会对这个评级机构出具的评级结果持怀疑态度，进而影响这家评级机构的市场需求，评级机构的盈利就会大打折扣，甚至被市场淘汰。而持续发布准确可靠地评级结果的评级机构将积累声誉，在竞争中胜出。而要使声誉机制运转必须满足两个条件，一方面投资者能

5、够对信用评级机构的评级质量作出正确的反馈，另一方面信誉资本决定了评级机构的经营收益。但是，这两个条件在当时都不能满足。声誉机制的失效原因是多方面的。（一）向发行者收费信用评级机构的收费模式经历了从向投资者收费到向发行者收费的转变。在1909年至1974年，美国信用评级业属于进入成本较低的自由竞争的行业，各个信用评级机构的收入来源主要是投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费。这一时期的美国信用评级机构及其评级结果的公正性、独立性和可靠性得到了市场的高度认可。随着复印，信息技术的发展，评级机构的产品越来越

6、显示出其公共产品的性质，既非排他性和非竞争性，在投资者当中搭便车行为是难以避免的。同时市场对评级产品的需求与日俱增，这就给评级机构带来很大的成本压力，为了保证收益，1974年以后，评级机构直接向接受其评级的企业或机构收取评级费用。在向投资者收费的阶段，投资者和评级机构是委托代理关系。评级机构为了解决投资者和发行者的信息不对称问题而产生。评级机构向投资者收取费用，并为其处理关于发行者的信息。虽然评级机构此时也有与发行者勾结而使评级虚高的道德风险，但投资者完全可以用脚投票，选择另一家信誉较好的评级机构。此时

7、，声誉机制得以发挥作用。在向发行者收费的阶段，投资者和评级机构不再具有实质的委托代理关系，而成为了受众和专家的关系（甚至在法律上，评级机构并不负有专家责任）。投资者不再支付评级费用，因此也对评级机构的影响力大大削弱。而此时发行者与评级机构成为了承揽合同的关系，发行者对评级机构的支付直接决定了评级机构的收益，而发行者倾向于获得更高的评级而不是准确的评级。这就直接导致评级机构的“利益冲突”，即就是，投资者与发行者的需求不同，评级机构本来是为了帮助投资者获得准确信息而产生，却在后来的实践中倾向于为了使发行者处

8、于有利地位（以此谋求自身收益），而牺牲投资者的利益。市场上胜出的评级机构不再是提供准确评级的机构，而成为了能迎合发行者利益提供让发行者满意的评级的机构。由此可见，声誉机制有效的两个条件都不再具备了，向发行者收费是声誉机制失效的关键原因。（二）政策性垄断评级行业具有自然垄断的属性。一方面是由于评级工作需要展开庞大的信息搜集整理工作，需要高素质的人力资本；另一方面是由于声誉资本需要长期积累。这就给新进入者造成了很高的进入壁垒，导致行业集中度不断