汇率决定基础和变动

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第六章汇率的决定与变动 第一节汇率决定的基础汇率产生以来，它的价值基础经历了不同的发展阶段一、金本位制度下的汇率决定自1816～1936年的120年时间里，世界各国普遍实行了金本位制。 广义的金本位制包括金币本位制金块本位制金汇兑本位制狭义的金本位制指金币本位制，也称金铸币本位制。是典型的金本位制 （一）金币本位制度下汇率的决定铸币平价是金币本位制度下汇率决定的基础铸币平价：两个实行金本位制度的国家货币单位的含金量之比例如：十九世纪末期，1英镑金币的重量为123.27格令，含纯金量为113格令，1美元金币的重量为25.8格令，含纯金量为23.22格令即英镑与美元之间的铸币平价为：113格令23.22格令＝4.8665由此可见，1英镑金币的含金量是1美元金币含金量的4.8665倍，即1£＝4.8665$，其构成金币本位制度下汇率决定的基础。 由铸币平价所决定的兑换比率，只是两国货币兑换的基本标准，并不是外汇市场上的汇率。外汇市场上的汇率受外汇供求关系的影响，围绕铸币平价上下波动,其波动界限是黄金输送点。汇率波动幅度受黄金点输送点制约。黄金点也称黄金输送点，由黄金输出点和黄金输入点构成。 外汇市场的汇率以黄金输送点为界限，围绕铸币平价上下波动黄金输入点=铸币平价-黄金运费（汇率波动下限）黄金输出点=铸币平价+黄金运费（汇率波动上限）黄金输出点和黄金输入点统称为黄金输送点 但外汇市场买卖时汇率围绕的铸币平价，价格在黄金输送点内波动。黄金输送点=铸币平价±运费$4.8665+0.03-0.03$4.8965美国购买黄金运往英国$4.8365用英镑购买黄金运回美国 黄金输送点以￡1=$4.8665为例，假设英美之间运送黄金的各项费用为$0.03，则汇率应在$4.8665±0.03之间波动。这是基准汇率,铸币平价决定的，是由含金量计算出来的,通过黄金运送可以实现的汇率。 黄金输送点￡1=$4.8665±0.03超过￡1=$4.8665+0.03=4.8965输出黄金低于￡1=$4.8665--0.03=4.8365输入黄金 美国出口价值100英镑的商品，要收取英镑，如果外汇市场汇率为￡1=$4.7000，美国会对汇率及费用进行比较①直接用英镑换美元,美国人收入470美元；②将100英镑变黄金，运回美国，将黄金再换成美元为486.65美元，减去运费3美元，仍然得到483.65美元，远比将英镑带回美国收益大。所以,美国人会选择第二种方法输入黄金。 美国进口100英镑的商品，美国支付英镑，如果外汇市场汇率为￡1=$4.9000，美国有两种选择：①美国支付490美元；②美国利用市场把486.65美元变为黄金运往英国，熔化后制成100英镑。美国对这两种选择的费用进行比较，（490＞486.65+3），那么美国会选择第二种方法输出黄金。 （二）金块、金汇兑本位制度下汇率的决定黄金平价是两国货币所代表金量的比黄金平价是金块、金汇兑本位制度下汇率决定的基础 金块本位制的特点：①国内不流通金币，只流通银行券。③银行券不能自由兑换金币，但因国际支付或工业方面需要，可请求兑换一定数量以上的金块。(如英国1925年规定在1700英镑以上，法国1928年规定在215000法郎以上方可兑换）②银行券的价值与一定量的黄金保持等值关系。 金汇兑本位制的特点：①国内不流通金币，只流通银行券。②银行券不能兑换黄金。③本国货币和另一实行金本位制国家的货币保持固定比价。 两种本位制的特点决定了各国银行券均有过量发行的可能，不能稳定地代表一定的黄金量，因此，两种本位制下汇率均失去了稳定的基础。1936年国际金本位制宣告彻底破产。 二、纸币制度下汇率的决定1936年至今，均为纸本位时期．根据纸币流通是否代表黄金量，可分为两个阶段： （一）货币黄金化时期（布雷顿森林体系）1、1936年－1945年国际金融发展史上的混乱时期，各国普遍实行严格的贸易保护和货币保护。黄金对货币价值的形成仍有决定性的作用。黄金平价是这一时期汇率决定的价值基础。 2、1945年－1973年战后世界各国普遍实行了不兑换纸币制度。各国通过黄金市场价格以法令的形式规定纸币代表的黄金量。黄金平价是这一时期汇率决定的价值基础。黄金对货币价值的形成仍有十分重要的影响。 布雷顿森林体系下规定纸币含金量阶段汇率决定基础：黄金平价黄金平价：各国规定的纸币的法定含金量之比例如：当时1£的金平价为3.58134g黄金，1$的金平价为0.888671g黄金，黄金平价为3.58134/0.888671=4.03即£1=$4.03 汇率波动界限：±1％范围内（1971年12月后，将这一范围又扩大到平价的±2.25％）。则£/$汇率波动的范围是3.9897——4.0703如果汇率波动超过此范围，政府就有义务对其进行干预 （二）货币非黄金化时期（不规定纸币含金量阶段）汇率决定基础：购买力平价70年代后，布雷顿森林体系崩溃，黄金不再作为货币价值的基础，纸币流通非黄金化。纸币流通中所代表的真实价值表现为纸币具有的购买力。两国纸币购买力水平构成汇率决定的价值基础。例如一辆汽车在英国卖10000£，同样的一辆汽车在美国卖15000$，则£1=$1.5 纸币购买力的概念纸币购买力是指单位纸币购买商品或劳务的能力。纸币购买力高低，是纸币所代表的价值和商品价值对比的结果。在商品价值不变的情况下，单位纸币买回的同种商品越多，说明该纸币的购买力越高，或者说它所代表的价值量越大。反之，则说明该纸币的购买力越低，或者说它所代表的价值量越小。 结论：在两国同种商品的价值量相同的条件下，通过比较两国纸币购买力或物价水平，即可得出两国纸币的交换比率——汇率。强调：两国纸币购买力比较，必须是同种商品具有相同价值量。同时参与国际市场交换，具有国际价值。 购买力平价理论(PurchasingPowerParity—“PPP”理论)瑞典经济学家斯塔夫·卡塞尔被认为是购买力平价的创立者（1916年）。基本内容：卡塞尔认为货币价格取决于它对商品的购买力，两国货币兑换的比率由两国货币各自具有的购买力的比率所决定。购买力比率亦即购买力平价。 购买力平价具有两种形式：一是绝对形式的购买力平价，主要说明在某一时点上汇率的决定，即在某一时点上两国货币的兑换比率取决于两国货币的购买力之比。由于货币购买力即是物价水平的倒数，所以绝对形式的购买力平价可以表示为：其中：e为１单位Ｂ国货币以Ａ国货币表示的汇率，Pa、Pb分别为Ａ国、Ｂ国的物价水平。 二是相对形式的购买力平价，主要说明在两个时点内汇率的变动取决于同一时期内两国货币购买力也即两国物价水平的变化。由定义可知：或：其中：e0、et分别为基期、t期的汇率；Pa0、Pb0分别为A国、B国在基期的物价水平；Pat、Pbt分别为A国、B国在t期的物价水平。 相对购买力平价亦可用通货膨胀率表示为：et/e0=(1+∏t)/(1+∏t*)两边均减去1，可得：(et–e0)/e0=(∏t-∏t*)/(1+∏t*)其中：∏t表示t期本国的通货膨胀率；∏t*表示t期外国的通货膨胀率。 请思考：若预期美国年通货膨胀率为5％，英国年通货膨胀率为3％，假定汇率变动遵循相对购买力平价，则美元对英镑的汇率将如何变动？解：根据相对购买力平价，有(Et–E0)/E0=(∏t-∏t*)/(1+∏t*)假定以美元为本币,则美元汇率变动：＝(0.05－0.03)/(1+0.03)＝0.02/1.03＝1.94％ 简评：购买力平价理论提出以国内外物价水平之比作为汇率的决定依据，这在纸币流通制度下有其合理性，并在较大程度上揭示了汇率变动的长期原因。但该理论也存在缺陷，主要表现在：1.以货币数量论为理论基础。2.限制条件过于严格，实际上两国货币的购买力往往缺乏可比性。3.技术操作上存在困难，如物价指数的选择、基期的选择等。4.忽略了影响汇率变动的其他因素。 补充：1、浮动汇率制的涵义浮动汇率制是指汇率不受铸币平价限制，取决于外汇市场上的供求关系。在浮动汇率制下，一国不再规定金平价，不再规定本国货币与其他国家货币之间的汇率平价，当然也就无所谓规定汇率波动的幅度，以及货币当局对汇率维持义务。1973年2月后，西方主要工业国纷纷实行浮动汇率制。2、浮动汇率制的分类根据当局是否干预，可将浮动汇率制分为自由浮动和管理浮动。 （1）自由浮动自由浮动，是指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任外汇供求关系影响汇率的变动。（2）管理浮动管理浮动是指货币当局对外汇市场进行干预，以使汇率朝着有利于本国利益的方向发展。目前世界上各主要工业国所实行的都是管理浮动，绝对的自由浮动只是理论上的模式而已。 固定汇率（fixedexchangerate）是在金本位制度下和布雷顿森林体系下通行的汇率制度，这种制度规定本国货币与其他国家货币之间维持一个固定比率，汇率波动只能限制在一定范围内，由官方干预来保证汇率的稳定。 固定汇率制的优点在固定汇率制度下，汇率具有相对稳定性，汇率的波动范围或自发地维持、或人为地维持，这使进出口品的价格确定、国际贸易成本计算和控制、国际债权债务的清偿都能比较稳定地进行，减少了汇率波动带来的风险。此外，汇率比较稳定，也在一定程度上抑制了外汇投机活动。因此固定汇率制度对世界经济发展起到一定促进作用。⑴有利于经济稳定发展⑵有利于国际贸易、国际信贷和国际投资的经济主体进行成本利润的核算，避免了汇率波动风险。 固定汇率的缺点⑴汇率基本不能发挥调节国际收支的经济杠杆作用。实行固定汇率制度，当国际收支出现逆差时，不能及时地通过汇率变动使国际收支自动达到平衡，而往往引起该国大量黄金外汇外流，国际储备大大下降。（2）实行固定汇率制度会在国际间传导通货膨胀。因为价格一律是商品交换的普遍规律，当一国发生通货膨胀时，该国货币对内贬值而由于实行固定汇率制度不能及时调整汇率，必然因国内物价上涨引起其他国家向该国大量出口，导致出口国出现贸易顺差，这样出口国货币供给量因外汇收入增加而增加。出口国一方面商品供应减少，另一方面货币供给增加，极容易引发通货膨胀，这种通货膨胀与固定汇率制度密切相关。 （3）为维护固定汇率制将破坏内部经济平衡。比如一国国际收支逆差时，本币汇率将下跌，成为软币，为不使本币贬值，就需要采取紧缩性货币政策或财政政策，但这种会使国内经济增长受到抑制、失业增加。（4）在固定汇率制下，由于各国有维持汇率稳定的义务，而削弱了国内货币政策的自主性。 （5）引起国际汇率制度的动荡和混乱。东南亚货币金融危机就是一例。（6）实行固定汇率制度，法定平价及汇率波动的上下限都是确定的，因此汇率并不能总是正确反映两国货币的实际购买力。通过干预来维持固定汇率制度必然使货币对内价值和对外价值脱节，影响到币值对内和对外的同时均衡。 浮动汇率对经济的有利影响（1）防止外汇储备大量流失在浮动汇率制度下，各国货币当局没有义务维持货币的固定比价。当本币汇率下跌时，不必动用外汇储备去购进被抛售的本币，这样可以避免这个国家外汇储备的大量流失。（2）节省国际储备在浮动汇率制度下，汇率随着外汇供求的涨落而自动达到平衡，政府在很大程度上听任汇率由外汇市场支配，减少干预行动，国家需要的外汇储备的需求量自然可以减少。这就有助于节省国际储备，使更多的外汇能用于本国的经济建设。 （3）自动调节国际收支根据市场供求，汇率不断调整，可以使一国的国际收支自动达到均衡，从而免除长期不平衡的严重后果。当一国国际收支逆差，本国通货就会开始贬值，这种情况对出口有回将同时分布在盈余国和赤字国身上。 （4）有利于国内经济政策的独立性浮动汇率制度使各国可以独立地实行自己的货币政策、财政政策和汇率政策。在固定汇率制度下，各国政府为了维持汇率的上下限，必须尽力保持其外部的平衡。如一国的国际收支出现逆差时，往往采取紧缩性政策措施，减少进口和国内开支，使生产下降，失业增加。这样国内经济有时还要服从于国外的平衡。在浮动汇率制度下，通过汇率杠杆对国际收支进行自动调节，在一国发生暂时性或周期性失衡时，一定时期内的汇率波动不会立即影响国内的货币流通，一国政府不必急于使用破坏国内经济平衡的货币政策和财政政策来调节国际收支。 （5）使经济周期和通货膨胀的国际传递减少到最小限度。贸易上有密切联系的国家间容易通过固定汇率传播经济周期或通货膨胀。1971年至1972年发生的国际性的通货膨胀，就是同固定汇率制密切相关的。在浮动汇率制度下，若一国国内物价普遍上升，通货膨胀严重，则会造成该国货币对外货币汇率下浮，该国出口商品的本币价格上涨便会被汇率下浮抵消，出口商品折成外币的价格因而变化不大，从而贸易伙伴国就少受国外物价上涨压力。但在固定汇率制度下，为了维持固定汇率，各国不得不经受相同的通货膨胀。 （6）缓解国际游资的冲击在固定汇率制度下，由于要维持货币的固定比价，会使汇率与货币币值严重背离，各种国际游资竟相追逐可以用来保值或用来谋求汇率变动利润的硬货币，这会导致国际游资的大规模单方面转移。在浮动汇率制下，汇率因国际收支、币值的变动等频繁调整，不会使币值与汇率严重背离，某些硬通货受到巨大冲击的可能性减少。在浮动汇率制下，资本外流会使该国货币在外汇市场上贬值。这种贬值又会使该国的生产者更容自动调节国际收支。利于国内经济政策的独立性。 不利影响（1）助长投机，加剧动荡在这种制度下，汇率变动频繁且幅度大，为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机。不仅一般投机者参与投机活动，连银行和企业也加入了这一行列。1974年6月，德国最大的私人银行之一赫斯塔特银行因外汇投机损失2亿美元而倒闭，其他如美国佛兰克林银行、瑞士联合银行等也都曾因外汇投机而导致信用危机。这种为牟取投机暴利而进行的巨额的、频繁的投机活动，加剧了国际金融市场的动荡。 （2）不利于国际贸易和国际投资汇率波动导致国际市场价格波动，使人们普遍产生不安全感。外贸成本和对外投资损益的不确定性加大，风险加大，使人们不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资，使国际商品流通和资金借贷受到严重影响。 （3）货币战加剧实行汇率下浮政策的主要目的是为了刺激出口，减少进口，改善贸易收支，进而扩张国内经济，增加生产和就业。浮动汇率可能导致竞争性贬值，各国都以货币贬值为手段，输出本国失业，或以它国经济利益为代价扩大本国就业和产出，这就是以邻为壑的政策。而实行汇率上浮政策，则主要是为了减少国际收支顺差，减少国内通货膨胀压力。 例如，从1980年第四季度起，美元汇率上浮，到1983年9月，美元对10大工业国的币值平均上升了46%。实行高汇率使美国的通货膨胀率急剧下降，1979年～1980年通货膨胀率高达12%～13%，1983年则降为3．9%。据估算，1981年～1983年美元汇率上浮使美国通货膨胀率下降45%。当然，高汇率也不利于美国的出口，其间美国同西欧各国贸易逆差扩大，这又迫使美国加强贸易保护措施。使其与西欧和日本的矛盾和摩擦加剧。 （4）具有通货膨胀倾向浮动汇率有其内在的通货膨胀倾向，可使一国长期推行通货膨胀政策，而不必担心国际收支问题。因为其汇率的下浮可一定程度上自动调节国际收支。（5）国际协调困难浮动汇率制度助长各国在汇率上的利已主义或各自为政，削弱金融领域的国际合作，加剧国际经济关系的矛盾。 （6）对发展中国家不利外汇汇率上升时，使广在发展中国家进口工业制成品价格上涨，而这些产品又是发展中国家经济建设所必需，故进口成本上升。外汇汇率下跌时，出口初级产品价格下跌，而初级产品需求弹性小，不会在价格下跌时使外贸收入增加，贸易收支得不到改善。（7）浮动汇率还加剧了外债管理的难度，增大了风险。 第二节汇率的变动影响汇率变动的主要因素一、经济实力决定汇率长期发展趋势的根本性因素。二、国际收支状况顺差外汇供给＞外汇需求本币汇率逆差外汇供给＜外汇需求本币汇率 三、通货膨胀率的差异一国通货膨胀率高于他国该国货币对内贬值的同时对外贬值本币一国通货膨胀率低于他国本币 主要是通过以下三个途径实现的。1、通货膨胀使物价上涨，导致出口减少，进口增加，外汇供不应求，本币贬值2、通货膨胀使得本币的实际利率减少和本币的国际地位下降，导致本国资金外流（外汇需求增加）和国际市场上对本币需求减少，本币贬值。 3、通货膨胀表明该国货币内在价值减少，人们预期该国货币将趋于疲软，出于保值目的将抛售该国货币，从而造成该国货币的现实贬值。通货膨胀率对汇率的影响具有间接性、时滞性和相对性。 四、相对利率水平利率是资金的价格，两国间利率的差异，将会引起短期资本的流动一国利率水平相对于他国提高资本内流,外流本币一国利率水平相对于他国提高资本外流,内流本币利率与本币汇率变动具有同向性 五、经济增长率差异1、一国经济增长率高进口需求逆差本币2、一国经济持续增长高出口能力改善贸易收支----本币升值3、一国经济持续增长高投资势头好，外资流入改善资本帐户收支，本币升值4、一国经济持续增长有利于增强外汇市场上人们对其货币的信心 六、中央银行干预各国货币当局或为保持汇率稳定，或有意识地操纵汇率的变动以服务于某种经济政策目的，都会对外汇市场进行直接干预。中央银行通过在外汇市场大量买卖某种货币，可以直接影响外汇市场上这种货币的供求关系，对该货币汇率的短期走势有明显的影响。当央行买入某种货币时，将使该货币在短期内需求增加，从而升值；而当央行卖出某种货币时，将使该货币在短期内供应增加，从而贬值。 七、重大国际事件重大的国际事件是指国际上发生的重大的政治、经济、军事、科技、自然灾害等方面的事件当重大的国际事件发生后对一国有利时，则该国的货币即会升值；当重大的国际事件发生后对一国不利时，则该国的货币即会贬值 八、心理预期所谓预期（Expectation），是指参与经济活动的人，对与其经济决策有关的经济变量在本来某个时期的数值所作出的估计和预测。在外汇市场上，人们买进还是卖出某种货币，同交易者对今后情况的看法有很大关系。预期因素是短期内影响汇率变动的最主要因素。常给外汇市场带来巨大的冲击，成为各国货币汇率频繁起伏的重要根源 影响汇率的因素错综复杂，在不同时期，各种因素对汇率变动的影响作用有轻重缓急之分，它们的影响有时互相抵消，有时相互促进。因此，只有对各项因素进行综合全面的考察，对具体情况作具体分析，才能对汇率变动的分析作出较为正确的结论。 汇率变动的经济效应 一、贬值对一国国内物价水平的影响贬值对物价的影响存在两方面：一是货币贬值后，以该国货币表示的进口商品的价格会趋于上涨，进口原材料、中间产品等价格的上升，将使国内使用这些进口品所生产的商品的成本上升，推动这类商品的价格上涨。二是货币贬值后，该国的出口将增加，在国内生产没有相应扩大的情况下造成国内市场原有的供需关系发生变化；由于以外币兑换成本国货币支付的费用下降，刺激外国旅游者对该国劳务和商品的需求，这种需求的扩大也会拉动贬值国劳务和商品价格上升。 二、贬值的进出口效应一国货币贬值通过降低本国产品相对于外国产品的价格，即外国进口品的本币价格上升，本国出口品的外币价格下降，诱发国外居民增加对本国产品的需求，本国居民减少对外国产品的需求，从而有利于该国增加出口，减少进口。马歇尔-勒纳条件J曲线效应 一国货币贬值对国际收支的改善取决于进出口商品的汇率需求弹性Ex+EM>1→汇率变动能改善国家收支（马歇尔-勒那条件）Ex+EM=1→汇率变动对进出口没影响Ex+EM<1→汇率变动能加剧国家收支的失衡 不同弹性条件下贬值对出口收入（美元）的影响出口商品的国内单价汇价出口商品的美元单价出口数量出口的外币收入价格变动率%出口数量变动率%弹性Dx￥7$1=￥7$110000$10000-------------------￥7$1=￥8$0.87511000$962513.339.5230.7369￥7$1=￥8$0.87512000$1050013.3318.181.3638 不同弹性条件下贬值对进口支出（美元）的影响进口商品的美元价格汇价进口商品人民币价格进口数量进口支出（美元）价格变动率%进口数量变动率%弹性Dm$1$1=￥7￥710000$10000-------------------$1$1=￥8￥89000900013.3310.520.7892>0$1$1=￥8￥810000$1000013.3300 J曲线效应 J曲线效应的分析（1）原有合同的执行：贬值初期，执行原有合同，同样多的出口商品外汇收入下降，同样多的进口商品外汇支出增加，故贸易收支反而恶化（2）各种时滞影响：a认识时滞：本币贬值后出口商品的新价格信息被需求方了解需一段时间b决策时滞:供求双方对价格变化对自己经济活动产生的影响并进行相关的调整，需一段时间 c生产时滞：贬值国出口商品的生产供给需一段时间才能提供更多的出口商品d消费时滞：贬值国出口商要扩大其产品在国外的销售，需建立新的销售渠道，且让外国消费者认同该国产品，需要一定的时间 货币贬值的滞后时间：大多数工业国家J曲线持续时间为6个月－－1年 三、贬值对一国国际储备的影响汇率变动会影响到一国国际储备中的外汇储备。一般来说，一国货币汇率稳定，有利于该国吸收外资，从而促进该国外汇储备增加；反之，货币贬值若引起信心动摇，则会导致资本外流，使外汇储备减少。但是，如果一国货币贬值后贸易收支得到很大改善，则会抵补资本外流，最终外汇储备取决于两者力量对比。四、贬值对一国资本流动的影响一般来说，一国货币贬值对短期资本流动的影响是不利的。短期资本以套利资本为主，一国货币贬值致使短期资本在利率上的差额利息收入有可能被汇率下跌所抵消时，外国投资者会抽出或缩减投放在货币贬值国的资本。同时，货币贬值还将影响人们对该国货币未来变动趋势的预测，为了资产的安全性，人们会抛售贬值货币，促使该货币进一步疲软。