丽虹财务安全底线之上的成长空间

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复苏迷雾中财务安全底线的坚守 目录一、地产周期在缩短，纪律比判断更重要二、什么是财务安全底线？三、从财务安全底线看企业成长模式四、硬约束下财务安全底线的回归五、财务安全底线之上，极限发展速度之下的成长空间 一、地产周期在缩短纪律比判断更重要 1.1月供收入比难以支持高房价目前，北京地区一个三口之家的月平均可支配收入是6512元（2008年数据），但购买一套均价商品房、在首付30%、三十年期贷款、并享受基准利率下浮30%优惠利率情况下，月供额仍高达7303元，相当于家庭月收入的112%。即使是购买四至五环商品房，以1-7月累积均价计算的月供额也达到家庭收入的87%，以最新价格计算的月供额将超过家庭月收入的90%，五至六环商品房的月供额也超过了家庭月收入的50%——北京一个平均收入的家庭即使在父母支持下交了首付，也供不起一套房，除非住到六环外！其他城市如天津、上海、宁波、杭州、武汉、广州、厦门等，月供收入比也都在50%以上，刚性需求的释放空间已很小。进一步，如果在未来的通涨过程中，利率恢复到2007年四季度水平，则北京地区的月供收入比将达到130%，上海、杭州、宁波、武汉等地也都将达到70%以上。一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，房价在透支未来的成长空间这已经不是什么秘密。 1.1月供收入比难以支持高房价首付30%、30年期贷款的月供收入比（均值）2009年初商业贷款利率下浮30%2009年初公积金贷款利率2009年6月商业贷款利率下浮30%2009年6月公积金贷款利率以2007年四季度利率下浮30%计算北京83%80%112%108%131%天津48%47%54%52%62%沈阳38%37%38%37%45%上海59%57%63%61%74%南京41%39%40%39%47%杭州59%57%63%61%74%宁波56%54%66%64%77%厦门38%36%56%54%65%武汉55%53%66%64%77%长沙46%44%38%37%45%广州60%58%59%57%68%深圳48%47%49%48%57%成都29%28%31%30%36%重庆41%40%49%47%57%西安43%42%44%43%51%月供收入比已经不再能支撑高房价，所谓的刚性需求已经被严重抑制 1.2流动性支撑下，地产周期在缩短今天，流动性成为支撑房价的最主要因素。与2004-2006年不同，今天中国的地产市场，轻微的政策变动都会导致剧烈的市场波动——2009年8月，二套房贷收紧的传闻一出，成交量立刻下跌，尤其是现房成交量近五成的跌幅显示今天的地产市场全靠流动性支撑。流动性主导的房市有一个必然的特征，就是成交量的剧烈震荡和产业周期的缩短：康德拉季耶夫对美国经济周期的研究表明，美国的地产行业是18年1个周期，10-12年上升，6-8年下降（或调整）；战后香港的地产周期是6-7年；而中国从1998年商品房改革以来，到2008年恰好经历了十年的上升周期，但次贷危机和宏观调控打乱了正常的周期进程，中国的地产周期似乎正在缩短，以往几年的房价涨幅在2009年只用了几个月时间——今天轻微的需求变动被泛滥的流动性迅速放大，但流动性支撑的这个周期注定是脆弱的和摇摆不定的。我们预期未来几年中国的地产周期将缩短，企业面临更加不确定的生存环境。 1.3纪律比判断更重要历史的经验证明，很少有人能准确预测楼市的走势，在中国更是如此，政策的干预增加了市场波动的复杂性。在地产周期缩短、成交量对流动性高度敏感的背景下，纪律比判断更加重要。美国高端地产商托尔（TolBrothers）奉行坚守财务安全底线的顺周期扩张策略，在任意年份它手中的现金>未来1年的到期借款，手中现金+3年后到期的循环贷款剩余额度>未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运做。这一做法虽然不能套利周期，但却可以在保持财务安全的基础上，跟上行业整体的成长步伐。托尔的做法在今天的中国有更广泛的借鉴意义，对于多数地产企业来说，与其冒险判断宏观走势和政策动向，不如坚守财务安全底线，获取底线之上的成长空间，即，沿财务安全底线成长。 二、什么是财务安全底线？ 2.1财务安全底线不是现金流游戏2004年的顺驰通过精确测算现金流量来计算自己的扩张极限和负债极限，但显然这样的测算结果并不“安全”。美国多数地产企业将净负债资本比等于40%视为财务安全底线，香港地产公司在混业模式下，将净负债资本比等于20%视为财务安全底线，国内的一些分析师则将净负债资本比等于70%设定为地产公司的财务安全底线；然而2006年时美国第二大地产公司勒纳的净负债资本比仅为34%，结果还是在次贷危机中遭遇重创，而2007年时A股地产上市公司中80%的净负债资本比均在70%以下，其中相当多企业在2008年的危机中面临财务困境。真实的财务安全底线，既不是顺驰的现金流游戏，也不是分析师口中确定不变的一条负债率红线，它因企业效率的差异而变化，也随企业的成长而变迁。 2.2财务安全底线是经营杠杆与财务杠杆的较量地产企业的扩张无非通过两个杠杆，一个是将土地转变为房屋、创造销售回款的经营杠杆，我们用年度销售回款与年初总资产之比（存量资产周转率）来表示，另一个则是通过表内负债和表外负债（承诺资本支出）创造的财务杠杆，我们用（银行贷款+已订约但未拨备的承诺资本支出-现金及等价物）与总资产之比表示。在一般情况下，当经营杠杆>财务杠杆时，企业处于财务安全状态，即，销售回款能够覆盖偿债需求。但在中国，经营杠杆与财务杠杆之间的比较关系常被人们忽视，繁荣期宽松的市场环境似乎支撑了高杠杆。 2.2财务安全底线是经营杠杆与财务杠杆的较量右图是某地产上市公司经营杠杆与财务杠杆的比较。在2001-2005年，该公司的财务杠杆一直超越经营杠杆，企业通过不断扩张的表外负债来延续资金链——尽管在这一时期，公司的净银行贷款与总资产之比保持在20%左右，但表外承诺资本支出一度达到总资产的47%，其中相当一部分是应付土地款，随着项目的推进这些表外负债逐步转化为表内的应付款，推动资产与负债的双扩张。幸运的是，在此期间中国的地产行业整体处于上升期，土地政策相对宽松，企业财务压力并不大。但进入2007年以后，随着公司存量资产周转速度的下降，以及土地政策的严格，公司的财务杠杆被迫随经营杠杆大幅回落，目前两者都在0.2倍水平。但即使如此在2008年的低谷中公司仍饱受市场置疑。经营杠杆所能撬动的现金回款是财务杠杆的上限。 2.3财务安全底线是保护企业在低谷中仍能维持运营的安全垫但即使经营杠杆高于财务杠杆，也并不显示企业就处于安全状态。右图是一家地产上市公司的经营杠杆与财务杠杆比较，2004-2007年该公司的经营杠杆一直高于财务杠杆，但这并不能够确保企业的财务安全，因为2004-2007年是中国地产市场的黄金期，在此期间企业存量资产周转率也一直保持在0.6倍以上，以当时的销售速度计算，公司还有增加负债的空间，于是它进一步提高了负债率，将财务杠杆发挥到当时经营杠杆所能支撑的上限——到2007年底时该公司净借贷额与总资产之比已达到32.5%（净借贷资本比138%），此外还有140亿相当于总资产26%的表外承诺资本支出，财务杠杆达到58.6%，与0.605倍的经营杠杆非常接近。 2.3财务安全底线是保护企业在低谷中仍能维持运营的安全垫2008年中国地产市场急转直下，全国销售额骤减19%，公司的存量资产周转率也从上年的0.605倍下降到0.295倍，降幅超过50%，尽管努力偿还负债，但到2008年底净借贷资产比仍高达33.5%（净借贷资本比123%），另有115亿相当于总资产21%的表外承诺资本支出，合计财务杠杆达到54.4%，虽然低于2007年的高峰值，但已经显著超越了2008年经营杠杆所能撬动的销售回款，如果危机延续到2009年，企业面临更严峻的财务困境。真正的财务安全底线应该是以低谷年份的销售速度（而不是平常年份或高峰年份销售速度）测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限。在高峰年份，它或许看来过于“保守”，但所谓“盛极必衰”，从高峰到低谷的转折通常比人们想象得要快。在高峰年份将所有负债能力用满，期待低谷到来时再调整负债结构是不现实的，未雨绸缪，时刻将财务杠杆控制在低谷期经营杠杆所能支撑的现金流范围内才是应对周期波动的安全策略。财务安全底线是保护企业在低谷期仍能维持运营的安全垫。 2.4财务安全底线是动态变迁的财务安全底线是低谷年份经营杠杆所能支撑的财务杠杆上限。历史有种奇特的规律，相似的经验常常重复上演，对于很多地产公司来说也是如此，行业周期的变化、企业自身的超速扩张，都会使存量资产周转率反复降到某个历史低位。 2.4财务安全底线是动态变迁的但低谷年份的经营杠杆也并非一成不变的，随着企业经营模式的转变和运营效率的变化，低谷期的抗冲击能力也在发生变化，有些企业的经营杠杆和财务安全底线在上升，有些企业则在下降。 2.4财务安全底线是动态变迁的财务安全底线是企业运营效率和经营模式的真实反映，它并非一成不变的，而是随企业经营模式与运营效率的转变而变迁——企业销售速度减缓，财务安全底线下移，企业出租物业比重上升，财务安全底线也将下移。 2.5财务安全底线之上才是真实的成长空间我们以考虑存量资产周转率动态变迁趋势后的低谷周转率为基准，从中减去当年的表外承诺资本支出与总资产之比，经权益比调整后得到净借贷资本比（不含债券）的上边界，再从中减去低谷预期的应付帐款、税款和其他必须支出与总资产之比，即，得到净借贷资本比的下边界。当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的上边界时，它将在周期低谷中面临财务风险的考验；当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的下边界，但低于上边界时，它将在V形低谷中生存，却会在U形低谷中遭遇困境；只有当企业的真实净借贷资本比低于财务安全底线的下边界时，企业才处于安全状态。 2.5财务安全底线之上才是真实的成长空间下图是万科的实际净借贷资本比与财务安全底线上下边界的对比关系，自转型专业地产公司以来，万科的净借贷资本比一直在25%以内，除2001年突破财务安全底线的上边界、2003年突破财务安全底线的下边界外，其他年份都处于相对安全状态——2007年以来随着周转率的下降，企业的净借贷资本比也从2007年的24%降至2008年的18%，2009年中期手持现金更超过了银行贷款余额。 2.5财务安全底线之上才是真实的成长空间但多数企业都在突破财务安全底线的状态下运营，从历史上看，突破财务安全底线似乎并不可怕，很多企业都常年暴露在风险敞口中。不过，侥幸的生存并不等于可持续的发展，企业可以侥幸生存五年、十年，但只要有一次真正的低谷就可能断送此前所有的扩张努力——美国的地产公司在2007、2008两年减计了权益资产的50%以上，存货的公允价值普遍跌了六、七成，超速的增长早晚是要还给市场的，突破财务安全底线的成长是虚幻的成长。只有财务安全底线之上的空间才是真实的成长空间，包括财务杠杆的上升空间和经营杠杆的发挥空间。对于万科来说，以2009年上半年的存量资产周转率（2009年上半年合约销售额2/2008年中报总资产）计算，在不考虑股权融资情况下，安全成长的极限速度是年均12.7~16.9%的存货增长。 2.5半数企业，虚幻成长2009年中期，我们以重新估算的财务安全底线来度量企业的成长空间，结果显示地产上市公司平均的净借贷资本比（不含债券）的上边界应控制在41%以内，如果要应对2年以上的低谷期，上市公司平均的净借贷资本比需控制在23%以内。2009年中期，上市公司实际净借贷资本比的均值为39%，接近上边界。其中，65%的企业已突破财务安全底线的下边界，47%的企业突破了财务安全底线的上边界，34%的企业净借贷资本比较财务安全底线的上边界高出20%以上。尤其是一些追求高利润率的企业，对财务安全底线的突破更加严重，丰厚的利润率似乎成了财务安全的诅咒。为什么会有如此多的企业突破财务安全底线？地产企业的成长模式发挥着重要作用。 三、从财务安全底线看企业成长模式 3.1产品定位不同，金融战略雷同地产企业的成长模式无外乎两种，一种是先做大再做强的规模化扩张模式，代表性公司有万科、保利、碧桂园等；另一种是先做强再做大的差异化扩张模式，代表性公司有龙湖地产、星河湾、SOHO中国、华侨城等。前者要求企业有很强的运营效率、成本控制能力、标准化复制能力，其核心竞争力就是一个“快”字，通过快周转撬动经营杠杆来实现规模化扩张；而后者则要求企业有打造标志性精品建筑的能力和相对保守的财务策略，以高回报率来弥补扩张速度上的弱势。不过，由于国内投资人和分析师对土地红利的过分强调，诱使多数地产公司陷入了对规模的片面追求，期望通过尽可能多的占有土地来享受增值收益，结果，多数地产公司都选择了先做大再做强的规模化扩张模式；即使是那些选择了先做强再做大道路的企业，在打造了几个精品项目后也大多陷入了盲目扩张的陷阱，以财务杠杆的血拼来换取新的成长空间。产品定位与金融战略的错配是导致企业陷入财务危机的主要原因。 3.2规模化成长的陷阱成功的规模化：用高周转撬动高经营杠杆规模化成长的几个要点：第一，定位于大众化产品，敏感把握市场的主流需求；第二，大众化定位决定了地价不能太高，土地储备以一线城市郊区和二三线城市为主；第三，大众化定位决定了企业利润率偏低，必须严格控制成本和加速周转，强调“标准化”、“工厂化”制造；总之，企业通过高周转来撬动高经营杠杆，实现规模化扩张。万科：从1998年-2007年，存量资产周转率从0.566倍升至1.079倍，上升了将近1倍，这意味着在其他条件不变的情况下，企业在不动用财务杠杆就可以将极限增速从16.5%提高到40%，再加上股权融资的推动，过去5年企业实现了年均62%的资产增速和50%的销售额增速。中海：从1998年-2007年，存量资产周转率从0.2倍升至0.62倍，它使公司在其他条件不变的情况下，不动用财务杠杆就可以将极限增速从12.5%提高到41.4%（不考虑股权融资）。高经营杠杆推动公司在过去5年实现了年均39.2%的资产增速和年均44%的销售额增速。 3.2规模化成长的陷阱总之，高周转撬动的高经营杠杆是规模化企业扩张的主要动力。 3.2规模化成长的陷阱惊险的一跃：从双杠杆向单杠杆的回归在高经营杠杆的支持下，中海等企业在不进行股权融资的情况下极限增速也可以达到30-40%水平，但对于某些企业，这样的扩张速度依然不能令人满意，于是它们在高经营杠杆的基础上又加入了高财务杠杆，靠双杠杆驱动增长，典型的代表就是保利地产。保利地产自上市以来，2005-2007连续三年存量资产周转率都维持在1倍以上，2008年一度降至0.502倍，但2009年上半年迅速恢复到0.884倍。高周转给了公司低谷期更强的抗冲击能力，使财务安全底线的上下边界分别放松到72%和60%水平，以上边界计算它可以支持公司在不进行股权融资的情况下实现年均30%的极限增速。但实际中保利显然并不满足于这一增速，它在高经营杠杆的基础上，又加大了财务杠杆的比例，2007年时公司的财务杠杆一度达到55%，已高于低谷期的周转速度（0.502倍），如果考虑税收等其他支出，在上市初期公司对财务安全底线的突破程度更大——2005年160%的净借贷资本比已显著突破了60%的财务安全底线。 3.2规模化成长的陷阱惊险的一跃：从双杠杆向单杠杆的回归幸运的是，在2005-2007年的地产牛市中保利借助股权和债券融资降低了财务杠杆，在2008年行业拐点到来时，公司的负债率已降至安全区间——适时改善负债结构帮助保利完成了上市后规模扩张的惊险一跳。在双杠杆的推动下，保利的扩张速度确实翻倍了，过去5年年均的资产增速达到88.8%，年均销售额增速达到81.1%。但保利的模式在今天难以复制，流动性支撑的地产周期在缩短，今天的市场无法给企业一个足够长的上升周期，惊险的一跃可能变成危险的坠落。 3.2规模化成长的陷阱规模化的极致：资金链断裂并不是所有沿规模化道路成长的企业都幸运的长大了，很多企业陷入了为规模而追求规模的盲目扩张中，忘记了规模化的原始动力——高周转，结果随着规模的扩张，企业的资产负担越来越重，经营的杠杆再也无法撬动资产的变现，财务安全底线不断下压，与此同时，企业为了扩张又不断提高财务杠杆，最终就导致了财务危机的局面。双杠杆的极致是迷失在规模化的陷阱中。顺驰曾是中国地产企业高周转的典范，作为一个非上市公司在2003、2004年实现了每年100%以上的增速。遗憾的是，它误读了经营杠杆与规模扩张之间的关系：再高的周转率、再高的经营杠杆，也有一个财务安全的底线和极限增速的上限。顺驰也意识到了这种限制，它把半年一次的预算改为每周一次，目的就是要测定增长的极限，但问题在于顺驰的所有预算都是以最佳状态时的现金回款能力为计算基础的，显然，这并不是我们所说的财务安全底线。 3.2规模化成长的陷阱规模化的极致：资金链断裂不仅如此，当规模追求转变为土地狂热时，企业注定要失去它的高周转核心竞争力。顺驰是中国土地实行招拍挂以来第一批“地王”的制造者。然而高周转是与“地王地”天然矛盾的。“地王”本身就意味着它将重新定义当地地价，它将承担测试消费者承受能力和投资者心态的全部风险，也因此，绝大多数地王地的开发销售周期都更长。当然，“地王”本身并不一定意味着损失，在地价上涨的过程中总会不断涌现新地王，但地王确实并不适合规模化扩张的企业，因为地王一定会拉低企业整体的周转速度，从而损害规模化扩张企业的核心竞争能力。随着经营杠杆的降低，企业要想继续保持原来的高速扩张，就只能提高财务杠杆，然后是沉重资产负债包袱下周转速度的进一步降低，最后是从规模化的极致走向现金流断裂的危局。成功的规模化扩张是用高周转来撬动高经营杠杆，而并非一味追求资产的扩张。 3.3高利润率的魔咒差异化扩张的寂寞坚守与规模化扩张企业不同，沿差异化路线扩张的企业一般定位于高端细分市场，奉行“精耕细作”的原则，资金的周转速度和扩张速度都慢于走规模化路线的公司，而且，由于高端定位公司不仅平常周转速度慢，在低谷期受到的冲击也更大，因此，一般奉行更加保守的财务策略。但高端定位和高附加值开发提升了公司的利润率水平，而在一两个精品项目上的成功为企业奠定了跨区域品牌复制的基础。在美国差异化扩张的典范是托尔，其房屋的平均售价较行业均值高出两倍，毛利润率也较行业平均水平高出4-10个百分点，但周转速度比行业均值慢30%，从而使其平均扩张速度在18%左右，高峰期也只有20-30%，低于帕尔迪、霍顿等公司。但保守的财务策略使公司能够长期稳健成长，资本市场的估值也相对稳定。在国内差异化扩张的典范是星河湾，它被称为“地产界的劳斯莱斯”，一方面是说它的定位高端，另一方面也是说它的产品少，从1999年筹建广州星河湾，到2009年推出上海星河湾，十年时间只做了三个项目，但回报率却是可观的。 3.3高利润率的魔咒差异化扩张的寂寞坚守不过耐得住寂寞的企业毕竟是少数。差异化扩张模式虽然能够创造更高的回报率，却也要求企业有更保守的财务策略和更稳健的扩张步伐，然而在巨大土地红利诱惑下这样的坚守是困难的。在地产牛市中，许多高端定位企业的资产增速也达到50%、甚至100%以上，总之，尽管国内有不少定位高端的地产开发商，但多数只是将产品定位在高端上，在成长战略上却与中低端定位的企业一致，也在谋求规模化扩张。但高端企业非标准化的开发和细分市场的营销，注定了在正常情况下，企业的周转速度更慢，无法用经营杠杆来撬动规模化扩张。于是，为了追求扩张速度的提升和房屋附加值外的土地红利，高端企业只能动用财务杠杆来加速扩张，结果就出现了“高利润率的魔咒”，即，定位高端的地产企业一旦开始追求规模和土地储备，就无可避免的陷入高负债的陷阱。 3.3高利润率的魔咒用高财务杠杆替代高经营杠杆的危险成长下图是一家定位高端的地产上市公司实际净借贷资本比与财务安全底线的比较：该公司的存量资产周转率在0.15~0.40倍之间，财务安全底线所能支撑的极限扩张速度是14.5~20.7%，为了加速扩张，公司用财务杠杆替代经营杠杆，从2001-2007年，公司的财务杠杆一直在上升，净借贷资本比从0上升到50%以上，结果在2003-2008年间实际负债率已显著超越了财务安全底线。高财务杠杆确实加速了企业扩张，2004-2008年间企业的年均资产增速为50.1%，销售额增速为46.5%，高于安全底线之上的极限增速（14.5~20.7%）。 3.3高利润率的魔咒用高财务杠杆替代高经营杠杆的危险成长但高速扩张中的财务风险也是巨大的。由于高端市场对经济周期更加敏感，2008年该公司的存量资产周转率仅为0.167倍——低谷中高负债的企业只能把生存的希望寄托于政府和银行的援手了，然而在一场真正的危机中，没有人能够阻止泡沫的破灭和流动性的消失，否则也就不会有次贷危机的全球性蔓延了此外，以财务杠杆支持的高速扩张，不仅增加了企业的财务风险，也降低了企业的投入资本回报率（在高杠杆下净资产回报率可能被提高，但整体资本的使用效率降低了）。高负债支持的快速扩张有一个特点，就是它一定会促使企业在牛市中高价拿地，然后在熊市中折价卖楼——托尔定位高端，它也买了不少“地王”，但保守的财务策略使其可以在熊市中坚持一段时期不降价，而定位高端又高负债的企业就没这么幸运了，因为他们没有价格坚持的资本，必须通过刺激销售来回流现金，结果在周期波动中必然会出现高买低卖的损失——该公司过去5年平均的投入资本回报率（营业利润/（股东权益+有息负债））仅为3.7%，低于万科和中海（13%）。 3.3高利润率的魔咒用高财务杠杆替代高经营杠杆的危险成长总之，定位于差异化高端的地产企业，利润率高但经营杠杆低，在低谷中面临的冲击也更大，它要求企业有更保守的财务策略和更稳健的扩张步伐——对财务安全底线的坚守是差异化高端企业可持续发展的关键。然而，在土地红利的诱惑下，耐得住寂寞的企业毕竟是少数，高端定位的企业在经营杠杆不足以撬动资产快速成长的背景下，就用财务杠杆替代经营杠杆推动企业高速成长，于是出现了利润率越高的企业、财务风险越大的悖论。另一方面，高端定位下的高负债扩张，一个必然的结果是在牛市中高价拿地，在熊市中折价卖楼，并导致长期回报率降低。如果说规模化扩张企业的核心是守住周转率，那么差异化扩张企业的核心是守住财务安全底线。 3.4规模与精致，鱼与熊掌中国地产企业的两条成长道路，规模化与差异化，前者以高周转为核心，以大众化定位为特征，扩张速度快但利润率低；后者以财务稳健为核心，以高端化定位为特征，扩张速度慢但利润率高，两者必居其一，难以兼容。然而不断升高的地价推动一些沿规模化道路成长起来的企业开始向精致化转型，但转型并不容易，在主动或被动抛弃了原有核心优势的同时，企业需要做出更多取舍：以万科为例，2009年上半年公司的存量资产周转率仅恢复到0.554倍水平，显著低于2007年1倍以上的周转速度，在当前的周转速度下，企业财务安全底线的上边界压低至34.5%，下边界压低至16.4%，极限增速降低至16%，这个增速已不足以支持规模化扩张。——周转率的下降意味着原有战略模式的彻底改变，在规模扩张与高端定位之间，企业必须做出更明确的战略选择：规模与精致，鱼与熊掌。 四、硬约束下财务安全底线的回归 4.1弹性空间在减少，硬约束要求企业正视财务安全底线表外负债模式受限在2006年以前，表外的承诺资本支出一直是地产企业囤地的一项重要手段，由于当时土地款交付方式比较灵活，各家地产公司都有巨额的承诺支出款未付，表外负债约占到总资产的30-50%。进入2007年以来，尽管地产企业的购地热情不减，但随着土地招拍挂制度的完善，企业的表外负债比例明显下降，地产企业以表外负债等变相期权方式储备土地的模式开始受到限制。此外，闲置土地的两年大限虽然常被视为一纸空文，但近年来确有政策趋紧迹象，大连、合肥、深圳、广州都启动了闲置土地的清理和收回，其中广州动作最大，收回了上千宗土地。闲置土地的加紧清理迫使地产企业提前兑现土地之上的开发性支出，这些都会改变表外负债的囤地模式，未来地产企业将更依赖于表内融资。表内融资方面，随着资本环境的开放，债券、信托、产业基金，包括酝酿中的REITS都将为地产企业提供更多元化的融资渠道，但相对于表外负债，表内融资的弹性空间更小，企业必须更加重视融资条款和硬约束下的财务安全底线。 4.1弹性空间在减少，硬约束要求企业正视财务安全底线地产周期的缩短也迫使企业减少投机行为除了融资模式的改变，地产行业的周期规律也在改变。今天一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，房价在透支未来的成长空间已经不是什么秘密，流动性成为支撑房价的最主要因素，而周期的缩短迫使企业减少投机行为，更加重视低谷安全的防护。如果说保利可以在2003-2006年完成“惊险的一跃”，那么，今天的地产企业就没那么幸运了，市场无法给它一个足够长的上升周期，长期突破财务安全底线的企业，在经历一场虚幻繁荣后必将面临严峻危机。总之，未来地产企业靠负债的弹性空间和长周期的繁荣来突破财务安全底线、侥幸生存的概率已大大降低。地产企业必须正视财务安全底线。 4.2回归财务安全底线意识到地产环境的变化，一些企业开始回归财务安全底线。 4.2回归财务安全底线不过回归的过程并不容易，对于那些显著超越安全底线的公司，回归意味着缩减支出、减少负债、降低增速，这对于任何一个企业来说都是痛苦的；另一方面，2009年的地产阳春又诱惑着那些刚刚回归安全底线的公司重新启动财务杠杆，追逐牛市中的高成长——金地在2009年7月一个月就斥资53亿拿下四幅地块，尽管公司定向增发融资40亿，但根据我们的测算，公司的净借贷资本比仍将升至60-70%水平，从而再度突破财务安全底线。但无论是主动的调整还是被动的减债，安全底线的回归是一种必然的趋势，它是地产周期的客观要求。 五、财务安全底线之上，极限发展速度之下的成长空间 5.1两个重要的数：41%与14%在一个靠流动性支撑的高度不确定市场中，坚守财务安全底线，沿财务安全底线之上的极限发展速度成长，这是当前地产企业最理性的成长模式。它要求地产上市公司平均的净借贷资本比不超过41%，在有可能发生2年以上的持续低谷时，不超过23%。在此区间内，我国地产上市公司平均的极限发展速度上限为14%，显著低于2004-2008年间国内地产上市公司平均33.5%的资产增速，更低于2005-2007年间地产上市公司平均70%以上的资产增速。即使考虑股权融资空间，地产上市公司平均的极限增速也在30%以内，仅为高峰期平均增速的一半。当然，41%与14%并不是一个统一的标准，但它给了我们一个简单的参考，推动我们反思在更高负债的背后是否真有高效的支持？ 5.2寻找财务安全底线之上、极限发展速度之下的真实成长空间总之，财务安全底线之上、极限发展速度之下的成长空间，才是真实的成长空间。在此区间内，规模化扩张的企业通过标准化运做不断提高周转效率，用经营杠杆加速成长；而差异化高端定位的企业则通过深度开发提高房屋本身的附加收益，同时忍受相对低速成长的寂寞。地产企业的成长要求对客观规律（安全底线与极限增速）的尊重。 谢谢！杜丽虹：dudy77@sina.com