伞型基金是我国房地产投资信托管理新模式

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1、2004年4月10日证监会REITs专题研究小组正式成立；上海证券交易所正在开发全球领先的新一代交易系统，可提供包括集中撮合，大宗交易以及固定收益产品等多种交易平台。尽管我国目前还没有REITs上市交易，但是各方面的准备工作已经紧锣密鼓。　　但是，就目前国内关于REITs的研究以及所取得的成果来看，主要还是集中于金融角度，注重拓展房地产投融资渠道，而从房地产经营管理角度，对房地产投资信托基金管理模式选择研究介入较少。　　传统房地产管理模式存在的问题　　房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs），起源于1960年的美国，是指由专门投资机构进行房地

2、产投资的经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式，投资者可以通过证券市场购买，享受投资回报。　　在REITs通过信托方式取得资金以后，资金将通过直接或间接的途径投资于房地产资产，而投资于什么样的房地产资产？如何投资于房地产资产？怎样管理所投资的房地产资产？这些问题需要由房地产市场的专业管理公司或专业人员来解决，由此产生了所谓的外部管理模式和内部管理模式，前者指将房地产资产的经营管理委托到外部第三方，后者则由REITs公司自己经营管理。　　由于历史的原因，目前亚洲各国上市的REITs基本上都采用了外部管理模式。但是，由于采用外部管理模式的REITs与一般意义上的公司治理相

3、比，具有更长的代理环节和代理链，其不仅涉及到普通意义上股东对董事会、董事会对管理层的委托代理关系，还包括管理层对房地产管理公司的委托代理关系。因此，运行过程中存在更为严重的信息不对称问题和由于委托代理关系而可能引发的“道德风险”和“逆向选择”问题。这些问题在美国也一度玷污了REITs业的声誉，并成为美国20世纪70年代初期REITs市场崩溃的原因之一。　　外部顾问可能会较少考虑到REITs股东利益的最大化，他们有可能去发展自身利益的最大化，而这之中股东很难掌握顾问们的投资行为，因而极容易引致股东财富的损失，有碍REITs的发展。具体表现则包括：　　自我交易。REITs的顾问们处于一个核心

4、地位，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择。而且，由于顾问们通常并不被排除在交易谈判之外，所以他们还将对谁将会获得具体某宗交易的决策产生影响，因而与顾问相关或其隶属机构，在该顾问所推荐的交易中有可能获得较多优惠。有些顾问为了个人获得交易佣金，而不顾投资者利益，无端做出大笔交易的情形也是防不胜防。再如，当一个同时为几家REITs工作的物业管理者发现了一个好的租户，哪一家REIT会得到该租户的租约呢？显然，租约会流向使该管理者利益最大化的REIT。在这种情况下，其他REITs们的利益就会被牺牲。　　关联交易。REITs资产与REITs管理公司的关联方进行交易，从而

5、损害投资人利益的行为。例如，当发起人创立了一家REITs，并且成立了全资的分支机构作为其顾问时，该REITs就成了其发起人的集团自营融资附属机构。该集团自营型REITs的创立，是为发起人的融资需要服务的。因此这种关系所导致的发起人与股东之间的冲突形成的代理成本，将会降低该REITs的价值。并且该REITs还会与母公司可能有如下关联交易：首先，集团自营型REITs从其发起人处购买物业时，会支付较高的价格。其次，此类集团自营型REITs还可能会以低于市场利率的成本，为同一个发起人的其他分公司提供融资。　　费用转移。REITs管理公司可能会将REITs公开说明书之外的费用转嫁于REITs资产。

6、此种费用的转移可能有两种形式：第一种通过所谓的“软费用”的形式将REITs管理公司享受的额外服务通过证券经济商佣金回扣的形式转嫁于REITs资产；第二种则是利用法律条款中的漏洞将营销费用转移给REITs资产。　　除此之外，在房地产市场透明度不高的情况下，采用外部管理模式的REITs将会给投资者带来更大的风险。仲量联行于2004年曾发布过一份亚洲及其他地区房地产市场透明度指数的研究报告，该报告将各国的房地产市场透明度指数按照“五等级系统”进行分类（刘2004）。结果显示，在所有的亚洲国家中，除了香港、新加坡和马来西亚等国家和地区的房地产市场透明度能列为二级水平之外，其余亚洲国家均存在着严重

7、的透明度问题。房地产市场的不透明将使区域内的国际投资形势受到严重挫伤，更会侵蚀相关证券价值。因此切实改善信息透明度以及建立有效的公司治理机制也成为亚洲房地产行业的当务之急。而亚洲REISs正是建立在这样一个不够透明的房地产市场中，外部管理模式所面临的信息不对称在亚洲各国的REITs管理中无疑是雪上加霜，代理矛盾更显恶化。　　总而言之，采用外部管理模式的REITs可能产生明显的利益冲突，使股东的利益蒙受损失，更甚者阻碍REITs业的健