信用风险缓释工具定价理论探究

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1、信用风险缓释工具定价理论探究　　摘要：2010年11月，中国银行间市场交易商协会推出了信用风险缓释工具（CRM），并在银行间交易市场展开试点工作。由于我国市场刚刚起步，关于CRM定价的研究寥寥无几。本文借鉴国外信用违约互换定价理论的研究，比较各模型特点，结合我国产品及市场的实际情况，对CRM定价理论展开研究。关键词：信用风险缓释工具；违约强度模型一、CRM简介根据2010年10月《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》中规定，信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的

2、基础性信用衍生产品。信用风险缓释合约，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。截至2011年5月12日，我国CRMA交易共达成23笔，名义本金合计为19.9亿元人民币。4信用风险缓释凭证，是指由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，是一种可交易流通的有价凭证，交易结构类似于保险单。CRMW是我国监管体制下的创新产品，在国外虽然也允许这样创设，但交易

3、非常少，原因是国外的创设机构不但不需要监管核准，而且多数情况下是未能签署主协议的机构，具有很高的风险。二、CRM定价模型（一）影响CRM价格的主要因素根据现金流分析，可得受信用保护方的净现值表达式如下：NPVA=∑ni=1aiwAM-∑ni=1biRA（τ），其中ai=D（0，τ）P（τ>ti），bi=D（0，τ）P（ti-1T）（4）（2）违约强度（hazardrate）对于单一债券来说，认为其只有“违约”和“未违约”两种状态，设Nt为违约事件发生的次数，因此，我们关心的违约时间τ为第一次违约事件发生的时间，

4、即τ=inf0≤t≤T，N（t）>0。当Nt服从参数为λ泊松过程时，这里称λ为违约强度，则τ的密度函数为f（t）=λe-λt，代入公式（4）可得：B（0，T）=∫T0D（0，t）X（t）λe-λtdt+D（0，T）Be-λT。当违约强度是时间的函数λ（t）时，Nt从泊松过程变为非齐次泊松过程，则τ的密度函数为f（t）=λ（t）exp（-∫t0λ（s）ds）。代入公式（3）可得，4B（0，T）=∫T0D（0，t）X（t）λ（t）exp（-∫t0λ（s）ds）dt+D（0，T）Be-λT。（3）违约概率p引用Jar

5、row、Lando和Turnbull（1997）的研究，信用评级为的公司在时刻的违约概率pi（τ>T）=1-qiN（t，T），债券价格vi（t，T）=D（t，T）（R+（1-R）pi（τ>T））；通过推到可知，πi（t）=D（t，t+1）-vi（0，t+1）D（t，t+1）（1-R）pik∑N-1j=1pij（0，t）。利用不同到期日的债券市场价格和相应期间的信用评级矩阵可以估算出πi（t），进而得到风险中性违约概率矩阵。3.估计方法的比较关于结构模型，主要限制因素是：第一，结构模型求解比较困难，尤其是对于公司

6、资产波动率的估计，虽然KMV模型在此方面有所发展，将资产波动率同公司股票波动率联系在一起，但是其解析形式依旧较为复杂，设置需要数值分析进行求解。第二，结构模型对公司内部信息要求较高，比较适合于上市公司，而且股票流动性越好越能够反映真实的公司违约情况。4关于违约强度模型，主要限制因素是：第一，缺乏现实经济意义。模型将违约看作是随机发生的事件，利用随机模型对其进行描述，没有给出违约背后真正的原因。第二，对市场依赖性强。模型依据债券的市场价格估计风险中性概率，这要求债券市场化程度高，且流动性较好，价格中包含有大量的公

7、司信息才行。综上所述，对于结构模型来说，如果CRM的标的债券均为上市公司，则可以借鉴KMV定价模型对于公司资产波动率估值的方法；但是，结合我国CRM的最大特点，标的债券均为某一特定的债券，因此，本文认为利用具体债券价格信息估计违约概率比较合适。参考文献[1]DarrellDuffie.SwapValuation[J].FinancialAnalyst’sJournal.November6，1998.[2]DominicO’KaneandStuartTurnbull.ValuationofCreditDefaul

8、tSwaps[J].FixedIncomeQuantitativeCreditResearch.April.2003[3]FrancisA.Longstaff，EduardoS.Schwartz.ASimpleApproachtoValuingRiskyFixedandFloatingRateDebtThe[4]任艳珍.信用违约互换的定价研究[D].山西：山西财经大学，2007.[5]