我国投融资体制的问题及改革方略

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1、2013年2月16日在俄罗斯闭幕的G20财长和央行行长会议上，首次强调了推动长期投资融资对促进经济增长和就业的重要性，决定就动员各种长期投资融资问题开展研究。事实上，早在去年12月，俄罗斯财长西卢阿诺夫就表示，将在2013年9月于俄罗斯圣彼得堡举行的G20领导人第八次峰会上，提议讨论“投融资在经济增长和创造就业岗位中发挥的基础性作用”。由此可见，鉴于发达国家宏观经济政策存在很大不确定性、私人部门持续“去杠杆化”、信贷中介功能受损以及全球需求再平衡进程尚未完成等，为了应对疲弱的全球经济增长，促进投资成为中国、俄罗斯等新兴经济体的政策焦点，也引起发达国家的关注。所谓长期投资，是指不准备在一年或

2、长于一年的经营周期之内转变为现金的投资，包括直接投资和间接投资。我们谈论投融资体制时，通常是指与长期直接投资及配套融资有关的制度、市场、工具和环境。长期以来，高投资支撑了中国经济的高速增长，然而随着经济增速放缓，加上发展方式转型的迫切需求，传统投融资体制存在的弊端进一步暴露出来。从根本上看，尽快改革现有投融资体制的基本格局，才能顺应新型城镇化与经济持续增长的需要。一、我国投融资体制存在的问题经过多年市场化改革，现有投融资体制相较计划经济背景下已有了很大改善，但还存在一些突出问题，主要表现在：第一，资金筹集与运用之间有明显的期限错配风险。一则，从固定资产投资的资金来源看，2011年的国内贷款

3、占13.4%，自筹和其他资金占80.9%，表面上看银行信贷支持投资的比重似乎并不高，但是在自筹和其他资金中，仍然有较大比重的银行资金来源，背后原因包括：企业短期资金的长期化、企业异地贷款、关联方引入的贷款、此前年份沉淀的银行贷款等。总的来看，来自许多抽样调查的分析也表明，固定资产投资中直接或间接来源于银行贷款的部分，要远高于国家统计局公布的数据。二则，作为中长期投资资金的主要提供者，银行的“短存长贷”现象仍然严重。据央行统计，企业存款和储蓄存款中的活期比重居高不下，近年来通常在50%以上。而在监管和调控作用下，贷款期限增量结构有所改善，也导致中长期信贷的供给下降，同时在存量结构中仍以中长期

4、为主，截至2013年1月末，中长期贷款占境内贷款余额达55%，如考虑银行通过表外业务和其他非银行机构通道流向中长期的资金，则相关比重会更高。三则，在固定资产的自筹资金中，还有很大一部分来源于债券等固定收益产品融资，不仅这些债权类产品通常是以短期为主，而且商业银行也是债券市场的最大投资者，这也间接造成银行短期资金的长期化。由此来看，在我国的中长期投资中，还是缺乏可持续的长期资本予以匹配，这必然会造成潜在的期限错配风险。为控制该风险而针对银行体系的监管强化，必然会更加减少中长期资本的可得性。第二，存在各种潜在流动性风险。由于受到融资约束，在进行固定资产投资的时候，企业尤其是民营企业，往往将从银

5、行借来的流动资金借款投向固定资产，这种“短贷长投”进一步强化了投资给企业带来的流动性风险。如果在短期借款到期时，固定资产不能及时变现，就可能出现流动性风险带来的违约。对此，为了避免不良率提升，银行在预期企业可逐渐消化贷款的基础上往往会对其进行转贷，这样在在宏观调控和信贷规模严控之下，短贷长投的流动性风险日益向银行转移。例如，近年各地高速公路的建设资金大量来自银行短期贷款，据审计署报告显示，这些处于建设期和运营初期的公路，收费收入不足以偿还债务本息，其流动性风险非常明显。第三，存在融资结构扭曲的问题。一则，在债权性融资和股权性融资中，过于偏重于前者，由于缺乏多层次的、立体的长期资本市场，加上

6、诸多长期投资领域，对于引入民营资本、激活民间投资仍存在障碍，还有对公用事业领域投资的观念现限制，以及对非国有投资者的利益保护存在缺失，导致引入投资的股权性资金还未充分调动起来。二则，在债权性融资内部，主要依靠银行信贷、城投债券、信托等融资方式，尚未充分发挥规范的中长期债券的支撑作用。三则，在股权性融资内部，还不完善的资本市场难以发挥中长期资金提供者的职能，创业板市场、非上市股权交易、产业投资基金与风险投资基金的作用还亟待发掘。四则，在国外城市建设领域日益常见的项目融资、证券化融资等模式，虽然近年来在我国发展迅速，但是仍未取得根本性突破。第四，投资主体的错位问题。就我国中长期投资的企业主体来

7、看，2011年国有和集体企业投资占内资企业总投资的32%左右，而在有限责任公司、股份有限公司等企业投资中，也或多或少体现着国有资本的影响力。通过多年市场化改革，虽然政府财政直接投资比重不断下降，但是在各类国有资本发挥影响力的企业投资主体背后，仍然充分体现了各级政府的主导作用。从“欧猪五国”的情况来看，发达经济体的债务危机临界点是政府债务率为90-120%，而发展中经济体约为60-80%。虽然无论基于乐观或悲观的估计，当前