市场时机对资本结构影响探究综述

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1、市场时机对资本结构影响探究综述　　【摘要】资本结构理论一直是国内外研究的重点和热点，资本结构的影响因素一直是众说纷纭。本文介绍了市场时机影响资本结构的国内和国外的文献，为进一步研究资本结构影响因素提供了线索。【关键词】市场时机；资本结构资本结构的理论研究包括两类，一类是资本结构对于企业价值的影响，即最优资本结构问题，负债与权益的比例为多大会使企业价值达到最大。第二类是资本结构的影响因素研究，即哪些因素影响着资本结构。本文主要针对第二类问题进行文献的详细介绍。一、国外研究综述20世纪50年代，Modiglian

2、i和Miller提出了著名的MM理论，然而MM理论是建立在非常严格的假设条件之下，与现实世界中的情况不同。所以后来的资本结构理论的突破都是对MM理论的条件的放宽。比如说修正MM定理与Miller模型引入了税收的影响；破产成本理论引入了破产成本；权衡理论引入了非负债税盾和代理成本。620世纪70年代后期，不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法被引入资本结构理论，并由此产生了信号传递模型理论、优序融资理论、代理成本理论和控制权理论等一系列资本结构的新理论。Marsh（1982）an

3、dAsquithandMullins（1986）描述了权益资本发行的市场择机效应。Loughran，Ritter，andRydqvist（1994）andPagano，Panetta，andZingales（1998）研究了股票首次发行的市场择机效应，Ikenberry，Lakonishok，andVermaelen（1995）探讨了股票回购的市场择机效应。1996年，Stein最早研究了非理性市场下管理者的投融资行为，在著作《非理性世界的理性资本安排》一书中首次提出市场择时假说。该假说认为，由于非理性的原因

4、导致股票市场被过分高估时，理性的管理者会利用这种非理性的投资者热情，进行股权融资。62002年，baker和wurgler在《市场择时与资本结构》一文中创造性的提出了关于资本结构的市场择时理论，他们认为之所以会有现在的资本结构，是因为公司过去抓住市场机会进行融资的累积结果，并且公司的过去的融资决策会对公司的资本结构产生长期的影响。当公司股票价格被高估时，公司管理层会有融资需求并进行股权融资，当公司股票价格被低估时，管理层有融资需求且进行债权融资。Baker和wurgler拓展了学者们对于资本结构理论的研究，许

5、多学者开始验证市场择时理论的正确性。有些学者得出了跟baker和wurgler相同的结论。Chen和Zhao（2004）沿用Baker和wurgler的研究方法，研究结果也显示历史加权平均M/B对财务杠杆具有较强的解释力，这与市场择机假说相符。Huang和ritter（2O05）在控制了决定目标杠杆的公司特征后发现，过去的证券发行对资本结构有长期的影响，权益和债务的发行时机选择对账面杠杆的影响时间持续10年。也有学者提出了反对意见。Hovakimian（2006）对历史加权平均市场价值/账面价值比的含义提出了

6、不同的见解。通过检验不同类型的公司融资活动的时机选择模式以及这些融资模式与杠杆变化的相互影响，他认为历史加权平均市场价值/账面价值比和未来加权平均市场价何账面价值比都代表了长期增长机会而不是市场时机选择，历史加权平均市场价值/账面价值比与目标杠杆相关是因为它包含了当期的市场价值/账面价值比所没有包括的关于增长机会的信息。该文认为，股市交易会因股票市场变化的情况而不同。股票发行在高市账比时期的确存在市场时机选择行为，这种时机选择对于资本结构而言并不存在显著的长期持久的影响。Alti（2006）以美国1971年到

7、1999年所有的IPO公司为样本，发现选择在热市（hot-market）上市的公司（hot-marketfirms）相对于冷市（cold-market）上市的公司（cold-marketfirms），会发行更多的股票，从而更大幅度地降低了财务杠杆。在衡量市场时机选择行为时，Alti认为具有高M/B的公司通常投资更多，它与股票发行6的相关关系也更容易得到，因为高成长性的公司更倾向权益融资。这导致很难区分股权融资行为是由成长性引起的，还是由市场状况引起的。因此Alti设置了一个虚拟变量HOT以衡量公司的市场时机选

8、择行为，把公司分成两类。若公司在hot-market（以每月IPO家数衡量）上市时，HOT取值为1，否则为0。Alti也对IPO当年及随后几年公司的盈利能力作了研究，发现在hot-market上市的公司的盈利能力要比在cold-market上市的低。他的研究结果表明，股权市场上确实存在发行时机的选择，但对资本结构的影响是短暂的。二、国内的研究情况刘澜飚，李贡敏（2005）利用1998年到2003年的