中国权证市场发展特点、模式和对策

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1、中国权证市场发展特点、模式和对策　　摘要：目前中国权证市场呈现定价效率低、回转交易量大以及明显的末日现象特性。权证的杠杆性能和做空性能、权证市场投资者追求高的有效杠杆比率、现有权证产品杠杆提高过快等，是权证特性形成的原因。鉴于此，本文提出我国衍生品市场发展的模式，即开放与约束并举来发展权证市场；通过“杠杆工具”和“阻尼工具”来调控风险；分三个阶段逐步推进权证市场变革与发展；针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度四个方面提供市场化约束。关键词：权证市场；权证特性；形成原因；对策中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1674-2265（2013）06-0073-09在全球范围内，权证是

2、金融衍生品中最广为投资者接受的产品之一，也是大部分国家和地区开发最早的金融衍生品之一。虽然同样具有杠杆放大功能，但权证相对于其他衍生品还拥有风险较低且易控制、交易简便、结构简单等优点。但是，近几年在我国推出股改权证产品的过程中，出现了权证换手率居高不下、权证价格大幅波动的现象，价格脱离价值，投资者出现亏损，由此导致权证创设机制受到质疑，权证市场的风险引起了社会的广泛关注。一、中国权证市场的基本特性分析24（一）换手率高，价格波动风险大1.根据上海证券交易所提供的数据，2005年11月30日我国三个权证的单日成交额高达74亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额90亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手

3、率高，最高的日换手率达到645%。2007年前三个季度，虽然权证占A股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到1%，但其交易活跃程度却仅次于A股，占三大类产品交易总额的比重最高达到37%。相比之下，中国香港虽然拥有全球最大的权证市场，而且也是投机氛围较浓的地区，其日均换手率也较高，但远低于内地，为70%左右。从单个权证的交易情况看，我国与其他市场的差距就更大。以香港地区权证成交额最高的2007年来说，主板4513个权证全年成交6040亿美元（或日均191亿港元），即平均每个权证的年成交额约10亿港元，而其他年份则很少超过6亿港元。而内地，仅2005年11月30日，三个权证的交易额便达到74亿元

4、，即平均每个权证的日交易额就高达25亿元左右，比香港地区平均每个权证的年交易额还高出1倍有余。2.伴随交易投资火爆场面的是权证价格的大起大落，价格大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，在2005年8月至2007年9月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为5.6%，日内波动率均值为249.3%，日内波动率最高值达到544%。另一个反映价格波动程度的指标是日内价格超额波动率，该指标衡量权证价格波幅超过相关股份价格波幅的程度，也就是权证的价格波动风险超过相关股份的程度，日内价格超额波动率=日内权证价格波幅-日内相关股份价格波幅。从2005年8月22日第一只权证上市，至2006年8月21日，日内价

5、格超额波动率在6.5%以上。3.个人投资者亏损面较大而机构亏损面小。根据上海证券交易所的统计资料，内地投资权证的个人投资者约49%亏损，平均收益约760元；基金投资者7%亏损，平均盈利约3000万元；券商的亏损面也仅7%，平均盈利约900万元；其他类型投资者的亏损面为27%，平均盈利约60万元。由此可见，绝大部分的投资机构和券商从权证交易中盈利，而个人投资者则盈亏各居一半。不过，虽然49%的个人投资者亏损比重不低，但与海外权证市场相比，该比例也不算高。根据国际会计师公会香港分会2005年与一家证券公司联合进行的“港人投资取向”调查的结果，76%的香港散户投资者在权证投资中最终以亏损收场。（二）

6、定价效率低我国权证的交易价格长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样本分析（见表241），在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121%，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102%，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124%和105%。显然，权证的定价效率很低。在所有权证中，认购证的情况尚在正常范围之内，价格与理论价值的偏离度约15%左右；但认沽证的情况极差。表1：我国权证的定价效率[＼&无创设组＼&创设组＼&显著性水平＼&收盘价与理论

7、价值的偏离度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均价与理论价值的偏离度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隐含波动率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢价率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]注：1.理论价值采用Black-ScholesModel计算，波动率采用相关股份过去60个交易日的历史波动率，并排除股改后上市首日的行情。2.此为去除个别