地产的窘境，负向循环可能已经发生.docx

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1、目录1、房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业41.1、供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款41.2、需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆42、供需双方的杠杆限制政策都在对房地产的流动性构成负面影响52.1、一轮房地产主动融资的限制全面升级后，地产主动融资逐步式微52.2、而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压62.3、在按揭贷款上的限制同样在影响地产商的销售回款73、房地产行业的风险体现在长期融资能力及销售回款83.1、对地产行业总融资规模的管控目前已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大83.2、地产行业的高周转策略，也随着监管的不断加严而

2、无法为继93.3、经营活动及金融活动所产生的现金流共振走低是房地产行业目前面临的实质性压力104、目前这种地产的负向循环可能已经形成114.1、房地产行业的融资难度和融资缺口之间，已经逐渐不相匹配114.2、2020年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年115、我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉125.1、对于短期的应付债务仍然高于公司的流动性指标的主体要更加谨慎125.2、对受“三条红线”影响偏大的主体需要谨慎136、风险提示14图表目录图1：预收账款占全部负债的比例略有下降4图2：房地产行业资产负债率仅低于金融而高于其他行业5图3：房地产开发资金来源国内贷款占比较小5图4：房地产主动

3、融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口6图5：去除预收账款后的资产负债率未达到70%6图6：净债务率长期维持高于1的位置7图7：现金短债比率2016年逐年下滑7图8：2018年后地产销售并未随流动性宽松而加速8图9：个人住房按揭贷款自2016年末始已经出现了罕见的连续4年的减速8图10：地产行业的长期负债增速持续低于短期负债的增速9图11：房地产新开工和竣工面积之间的裂口也自2018年年末后明显收敛9图12：经营性及投资性现金流支出开始明显减速10图13：预收账款的增长也随此趋势而明显下降10图14：房地产行业的经营活动及金融活动所产生的现金流应是基本匹配10图15：房地产行业的融

4、资难度和缺口之间，渐不匹配11图16：筹资性现金流入与流出逐步收敛11图17：经营及投资活动现金净流量2019年转正11图18：经营性及投资性现金流入与商品房销售面积基本同步12图19：融资净缺口/总权益数额偏大的企业12图20：对受“三条红线”影响偏大的主体需要谨慎对待13图21：融资净缺口与总权益比值较大的企业仍需谨慎14表1：绿色档区域的企业安全性相对充足131、房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业1.1、供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款与一般行业类似的是：房地产行业存在主动负债部分，即通过开发贷、信托融资、公司债等形式募集而来的负债；此外，地产开发商通过期房销售

5、，存在偏高的预收账款，即使近年预收账款占全部负债的比例略有下降，其预收账款也占到全部负债的20%以上。图1：预收账款占全部负债的比例略有下降35%30%25%20%15%10%5%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年预收账款/负债合计数据来源：Wind、研究所1.2、需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆居民部门在通过个人按揭加了杠杆之后，一部分按揭资金也同样流转到房地产企业中去。而以按揭贷款为代表的销售回款则是房地产行业流动性的主要来源，从房地产开发资金来源去推测，预收账款及个人按揭占了接近四成，而国内贷款（主动融资

6、部分）的占比则仅仅11.9%。图2：房地产行业资产负债率仅低于金融而高于其他行业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%银行房地产建筑装饰公用事业钢铁家用电器综合商业贸易汽车国防军工交通运输机械设备有色金属电气设备通信化工轻工制造建筑材料电子采掘纺织服装农林牧渔休闲服务医药生物计算机传媒食品饮料0%数据来源：Wind、研究所图3：房地产开发资金来源国内贷款占比较小各项应付款合计22.07%其他资金41.03%国内贷款11.99%利用外资0.07%自筹资金24.84%国内贷款利用外资自筹资金其他资金各项应付款合计数据来源：Wind、研究所2、供需双方的杠杆限制政策都在对房

7、地产的流动性构成负面影响2.1、一轮房地产主动融资的限制全面升级后，地产主动融资逐步式微一个迹象是：在23号文发布之后，房地产主动融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口。其中，社会融资规模因流动性及信用的宽松而持续加速，但房地产有息负债的增速始终徘徊于底部区域。15%14%13%12%11%10%9%60%50%40%30%20%10%2015/3/12015/6/12015/9/1