如何理解人民币升值，外资却在卖股票.docx

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1、目录1.逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票32.汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源43.理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降54.理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足75.展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入81.逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票跨资产的重要变化：人民币相对美元升值，中美长债利差逾近十年高位。在FICC市场，汇率与利率两个资产类别在过去的两个月中发生了重要的变化，

2、美元兑人民币接近6.8，中美10年期国债利差达到近10年的新高。以上的这种变化来自于中国相对于美国更快的经济修复，更早的对货币政策与流动性预期调节和管理，以及中国扩张的经常账户顺差。但与之相对的是，以北上资金为代表的海外投资者却在抛售中国A股。人民币升值+中美利差扩大，其隐含的是人民币资产的预期收益和配置价值在提升，市场中也有诸多学者与投资者看好人民币升值下的资本流入。但是在近两个月，尤其是股票市场，以北上资金为代表的海外投资者却抛售A股股票，净流出波动也较大。逻辑与海外投资者行为之间形成了一个背离，在广泛路演交流中我们发现这一现象困扰了众多投资者。图1：利

3、率与汇率两个资产类别在过去两个月发生的重要变化：1）美元兑人民币升值，接近6.8；2）中美长债利差扩张，达到了近10年的高位中美利差（%）中国十年期国债收益率（%）5.04.03.02.01.00.0-1.0美国十年期国债收益率（%）美元兑人民币（RHS）201020112012201320142015201620172018201920206.06.36.66.97.27.5数据来源：Wind，图2：人民币升值，海外投资者却在过去两个月中卖出中国A股股票北上资金净流入（亿元）美元兑人民币（RHS，逆序）1000600200-200-600-100020

4、16-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05数据来源：Wind，5.86.06.26.46.66.87.07.21.汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源汇率、利差对海外权益资本流入之间并非因果关系，应关注定价驱动是否同源。投资者存在一个误区，认为人民币汇率贬值/升值与股票市场海外资本流入之间存在因果关系。但并非如此，包括利率在内，均为投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射，它的驱动可以是同源的，也可以是不同源的，也能够相互影响，如人民币升值预期能够增厚权益

5、投资预期收益。从中期的视角去看，汇率升贬值预期与中国股票市场海外资本流入之间存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，资本边际流入。汇率变动的背后，是国别之间竞争优势的相对变化。经典的理论描述了一个基本的框架，比如购买力平价理论、利率平价理论等。就实际投资层面更为具体的而言，汇率变动表达了国别之间宽松预期、增长预期、通胀预期与风险预期等因素的差异。这些因素同样能够驱动股票定价DDM的分子端与分母端的预期，进而推动海外权益资本的流入流出，体现出一定的同向性。从中期维度，我们能够看到人民币升/贬值预期与股票市场海外资本流入的同向关系，人民币升值预期提升，资本

6、边际流入。图3：中期维度，人民币升贬值预期与海外权益资本流入之间存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，海外权益资本边际流入；反之亦然。国际收支平衡表：证券投资：股权净流入（亿美元，逆序，RHS）人民币贬值预期0.3-300-2000.2-10000.11002000.030020132014201520162017201820192020数据来源：Wind，过去两年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于预期收益，造成了相关关系的一定背离。我们刚才讨论了从中期的维度看人民币与海外权益资本流入之间存在相关关系，这一关系在2018年以前具有一致性，但201

7、8年以后时常出现背离（图4）。比如，2018年人民币贬值而外资同期大幅净流入，2019年6-8月人民币贬值外资同期也是大幅净流入。这一关系的背离干扰了诸多投资者理解人民币升贬值预期与海外权益资本流入的关系。逻辑和现象背离的背后，有一个重要的因素是过去两年以来中国资本市场开放提速过程当中，全球资本增配中国的优先级要高于资产收益的考量。尤其是，2018年中以来多轮的以MSCI、FTSE等为代表的国际指数纳入A股与扩容为同期中国A股市场带来了较大规模的增量资金，在相应的时间节点上可以看到北上资金净流入周期项的大幅脉冲（图4红色三角标记）。图4：2018年以来，海外

8、投资者“增配中国”优先级高于收益，人民币升/贬值与海