同业存单再冲高背后.doc

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1、同业存单再冲高背后　　如果金融去杠杆仅是减少银行和非银机构的同业资产和负债规模，减少机构在债券市场不断加杠杆博取收益的行为，这对实体经济的影响有限;但如果中小银行由于负债荒而把手伸向债券一级市场的话，则对实体经济就会产生较大的影响。　　毋庸置疑，金融去杠杆是2017年的主旋律。对于金融去杠杆对实体经济融资的影响，主要从价和量两方面来考虑。价的角度主要看利率上升对融资增长的影响;量的角度主要看金融机构资产负债扩张速度下滑以及部分机构。值得注意的问题是，负债荒的情况是否会对实体融资构成挤出效应。　　利率上升影响融资增长　　从2002年至今，债券利率经历过6轮幅度较大的

2、上升趋势，分别是2003年9月-2004年12月，10年期国债收益率从2.78%上升至5.41%，涨幅达263BP;2007年1月-2007年11月，利率从3%上升至4.6%，涨幅达159BP;2009年1月-2010年1月，利率从2.67%上升至3.71%，涨幅达103BP;2010年7月-2011年2月，利率从3.17%上升至4.12%，涨幅达94BP;2013年4月-2013年11月，利率从3.4%上升至4.72%，涨幅达132BP;2016年10月-2017年5月，利率从2.65%上升至3.69%，涨幅达104BP。　　如果把债券利率上涨的因素归结为基本面

3、、政策面和资金面的话，在过去6次大的利率上涨周期里，并没有纯粹意义上仅是由于政策面收紧导致的利率长时间大幅上升，基本或多少都有经济好转和通胀的影子，比如2003-2004年、2007年、2011年，经济属于过热的情况，2009年是经济增速V型反转，CPI由负转正带动利率上升。除此之外，2013年虽然有政策面收紧的因素，但是前三季度CPI也呈现不断走高的趋势。　　而本轮利率上升与过去几次有明显的不同。首先是基本面因素被弱化，导致以往债券市场的主流分析框架失效。从2016年四季度到2017年一季度，GDP增速有一个小幅的抬升，从2016年6月到2017年1月，CPI也

4、处于小幅上升的趋势中，但GDP增速还谈不上像样的复苏，CPI涨幅也低于2013年的水平，投资增速虽有所上升，但仍低于2015年以前的水平，这种基本面的情况显然不足以使利率有如此之高的涨幅，尤其是1月份之后在通胀断崖式下行的情况下，利率仍在大幅攀升，这明显无法用基本面因素来解释，这也是2016年四季度以来一些市场分析产生误判的主要原因。　　第二，政策当局将金融风险提到重要的高度，看淡经济增长;监管机构态度一致性较强。2016年四季度至今，监管机构对金融市场去杠杆的一致行动，是在2016年中央经济工作会议上就定下的基调。中央经济工作会议明确指出：要把防控金融风险放到更

5、加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险……要在宏观上管住货币，微观信贷政策支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。”因此，2017年以来，央行的“加息”动作、银监会的监管动作，是与中央经济工作会议精神一以贯之的，这种对监管趋严的一致性预期是利率上涨背后的主要逻辑。　　第三，此轮利率先于经济回暖而大幅上升的情况较为明显。从利率和实体经济融资的关系来看，两者之间是一种相互影响的关系，也即低利率条件下，投融资大幅上升导致经济出现过热和通胀，从而引起了利率上升和货币当局收紧资金面，这反过来又遏制住了融资

6、的势头;随着企业生产活动放缓，经济增速和通胀的回落，债券利率又开始下降。　　根据南华期货的分析，从2002年以来10年期国债利率和贷款余额增速的对比可以看到两者之间的反向关系比较明显，从2002年以来的几个利率上升周期里，比如2003-2004年，贷款增速从最高的23.4%降至13.3%;2007-2008年，贷款增速从17.7%降至14.1%;2010-2012年，从19.9%降至15%;2013年，从14.5%降至13%;2016年以来，信贷增速也出现回落，从13%上下的区间降至12%左右，2017年3月信贷增速为12.4%，是2005年以来的最低水平。与前几

7、次周期不同的是，此次利率上升缺乏基本面的支撑，导致融资增速不是从高位回落，而是从低位滑落至更低水平，利率先于经济回暖而上升的情况明显。　　5月份，M2同比增长9.6%，比4月下滑0.9个百分点，增速创历史新低。M1同比增长17%，比4月回落1.5个百分点。央行认为：“金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。”　　从信贷方面来看，5月份，新增人民币贷款为1.11万亿元，同比多增1264亿元，新增社会融资规模为1.06万亿元，同比多增3855亿元，新增社融规模低于新增信贷规模，主要是企业债券融资大量减少所致

8、。信贷结构