挖掘市场预期分布建立有效投资策略

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1、挖掘市场预期分布建立有效投资策略权证市场2006年中期投资策略招商证券研究发展中心季伟二零零六年六月基于历史波动率的B-S期权定价在实践中缺乏参考意义，反推而得到的隐含波动率，受到模型假定的限制，却又扭曲了权证价格中给出的信息，很难作为交易决策的依据市场价格信息隐含着市场对标的股票的预期分布，可以通过对二叉树结构的变化发现市场对标的股票预期分布。权证的交易演变为股票预期分布的交易。投资人可以利用市场预期分布对权证进行定价，并建立投资策略。核心观点：目录1、令人困惑的权证市场：市场不完全2、权证价格和标的股票的预期分布权证市场信

2、息蕴涵标的股票的市场预期分布五粮液认购认沽权证：一个例子3、基于市场预期分布的定价和投资策略市场预期分布和权证定价基于市场预期分布的投资策略挖掘市场预期分布，建立有效投资策略令人困惑的权证市场：市场不完全权证价格和标的股票的预期分布基于市场预期分布的定价和投资策略一、令人困惑的权证市场：市场不完全截止到5月27日，上市的权证已经达到25支，其中股改权证24支，股本权证1支，券商备兑权证正在审批中，权证市场已经初具规模，目前其总市值为240.6亿元。主要特征：权证的市场远高于B-S计算的理论价值，隐含波动率远高于同期限的历史波动率

3、。隐含波动率与标的股票呈现明显的相关性同一标的股票的认购认沽权证呈现不同的隐含波动率对于认购权证，市场交易价格约为理论价值2.5-3.5倍，隐含波动率大约为历史波动率的2.5-5倍。对于认沽权证，其市场交易价格为理论价值的4-16倍，隐含波动率大约为历史波动率的1.5-3倍。隐含波动率与标的股票呈现明显的相关性越是新上市的权证其隐含波动率与标的股票价格的相关性越强。除去前期的宝钢权证和武钢权证，平均的相关性达到了0.71。同一标的股票的认购认沽权证的隐含波动率虽然有相同的运动方向，但是其明显保持差距，相差20％-40％市场不完全

4、—没有卖空，其他衍生产品尚未发育，交易存在比较大的摩擦。现有的创设制度下，认购权证的套利成本过高；认沽权证由于正股不能卖空，导致套利机制不能实现。在市场不完全和套利缺失的问题下，无约束投机力量更促使权证价格严重偏离理论价格。简单的将历史波动率应用于B-S模型，也导致了判断定价合理程度的基准存在问题挖掘市场预期分布，建立有效投资策略令人困惑的权证市场：市场不完全权证价格和标的股票的预期分布基于市场预期分布的定价和投资策略二、权证价格与标的股票的预期分布当前的权证市场有很多的现象与经典的B-S理论的情况不相符合，除了市场不完全、套利

5、缺失以及投机因素之外，在运用经典的B-S模型时简单地引用历史波动率，也导致了判断定价合理程度的基准存在问题如果取消B-S模型中不符合当前市场的假设，将权证定价的问题回归到本质的股票预期分布，就可以从股票预期分布的视角去建立更广泛符合当前市场的定价和投资策略。2、1权证市场信息蕴涵标的股票的市场预期分布B-S模型所假设的对数正态分布不能合理解释市场信息B-S模型假设标的股票价格服从对数正态分布，市场的价格对应隐含波动率决定了分布的形态，因此可以认为，每个权证价格的背后都通过隐含波动率确定了一个明确的对数正态分布。目前市场上同一标的

6、认购和认沽权证，由B-S反推得到的不同的隐含波动率，对应不同的对数正态分布，这导致了逻辑矛盾和混乱。通过B-S模型反推而得到的隐含波动率，受到模型假定的限制，扭曲了权证价格中给出的信息，很难作为交易决策的依据任何可交易权证的价格都隐含了市场力量对未来股票价格分布的某一片段的预期，而与这种市场力量的性质无关。同一标的股票上的一系列权证的价格，分别反映了标的股票价格预期分布的若干片断，包含了更多信息，我们可以通过权证价格决定的基本原理，反推市场的预期分布。能够合理解释全部权证的市场价格的标的股票价格分布，就是目前市场对于标的股票的预

7、期分布挖掘权证市场交易价格背后的标的股票的预期分布主要思路：在二叉树方法的框架下，权证的交易价格可以反映标的股票预期价格变动的信息，其表现为，标的股票在未来存续期内的任何一点的价格分布结构，这种结构隐含着，市场对未来存续期内的截面股票价格的分布信息，更重要的，其揭示了到期时市场对股票的预期分布。T2、1五粮液认购认沽权证：一个例子我们以5月8日五粮液认购认沽权证的数据为例，挖掘市场对存续期内G五粮液预期分布.通过二叉树技术，我们把市场信息直接转换进入二叉树的结构，通过对比对数正态分布的二叉树结构，可以发现，市场具有明显的上升倾向

8、，节点向上的概率要明显高于向下的概率。可以说投资人是使用具有更强的上涨倾向的分布在对权证进行定价，正是这种市场预期分布的变化导致了市场价值与我们通常用B-S公式计算的理论价值的偏差。市场价格对应的二叉树结构对数正态分布下的二叉树结构从二叉树平面，我们就能够获得