资本结构理论课件.ppt

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1、财务管理系列PPT-2之资本结构理论目录资本结构理论导言资本结构理论体系融资模式对公司资本结构的影响影响公司资本结构的因素分析展望导言资本结构是由于企业采取不同的筹资方式而形成的，表现为在公司长期财务结构中，负债与权益的相关混合比例，各种筹资方式的不同组合类型决定着公司的资本结构及其变化。与负债比率、杠杆比率及其他更普遍的公司总体负债计量方法相比，资本结构严格地与公司经营所需的“永久性”或长期性资本相关。融资方式不同会产生不同的资本结构，并导致不同的资本成本，产生不同的财务风险，也必然对企业的财务目标——企业价值最大化产生影响。融资行为和融资决策贯穿于

2、企业发展的整个生命周期。1958年Medighani、Franc和MIller，M.H在《美国经济评论》发表论文“资本成本、公司财务及投资理论”，提出了后被称为MM理论的资本结构理论，这标志着现代资本结构理论研究的开端。MM理论在严格的假设条件和前提下得出资本结构和企业价值无关的结论。此后近20年的资本结构理论研究均是在对MM理论所进行的批评、反批评以及放松假设的修正上进行的，并形成破产成本主义理论(Baxter，1967，1970；Stiglitz，1969，1974；Seott，1974，1976)、税差理论(Farrar和Selwyn，1967；

3、Brennan，1967，1970)、权衡理论(Robichek和Myers，1966；Rubinstein，1973)、后权衡理论(DeAngelo和Masulis，1980)等。同时，这些理论也成为现代主流财务学最基本的理论基石，这以1958年为界限，此前的资本结构理论则属于传统理论，研究方法基本上是描述性的，没有严格的逻辑推理，不具有现代资本结构理论规范的分析框架和正式的理论模型。传统资本结构理论（-1957）现代资本结构理论（外生性）（1958-）后现代资本结构理论（内生性）（1976-）新古典契约完备契约不完备契约NOI理论NI理论MM理论破

4、产成本主义税差理论权衡理论后权衡理论代理成本理论财务契约理论财务信号理论融资优序理论静态控制权理论动态控制权理论表1契约视角下传统、现代及后现代资本结构理论框架主要的资本结构理论MM理论权衡理论啄食顺序融资理论代理理论信号传递理论财务契约理论MM理论莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）（简称M&M）是现代资本结构理论的创始人。依据MM理论，公司总价值只取决于公司经营现金流量的期望值。收益用概率分布的标准差表示。公司经理将预计收益如何在不同的投资者（普通股东与债权人）之间进行分配，不会影响公司现金流量的总价值。MM理论的命题一是总价值

5、不变规律（LawofConservationofValue），即公司的总价值将不受资本结构的影响，在一定风险水平下，其价值由投资所产生的预计收益决定。最早的MM定理设定了相当严格的假设条件：完全的资本市场、没有税收、没有信息不对称情况、个人和公司的借贷利率相同。在此假设下，MM定理认为，如果未来的期望收益不变，那么无论如何变更资本结构都不会使公司的价值发生变化。在有税收的条件下，MM定理变为：公司的价值等于无税条件下的公司价值加上税盾的现值。如果债务越多，公司的价值越大，那么合乎逻辑的推论是：公司应该全部进行债权融资，而不是股权融资。在考虑了公司税、个

6、人所得税和资本利得税之后，最早版本的MM定理居然是成立的。但是根据Graham（2000）的一项实证研究估计，在边际上，债券投资获得的税收利益仍比股权投资高出大约13%。这说明公司仍有发行债券的空间，“Miller均衡”在实际中远未达到。因此我们仍需要从MM定理出发，寻找现实世界的其他约束条件，构建更贴近现实的资本结构理论。权衡理论权衡理论是MM定理的自然延伸，在MM定理中已经包含了权衡理论的基本内容。回到前面那个问题：为什么现实中几乎没有哪家公司完全依靠债务融资？因为债务增加会加重公司的财务压力，在境况不好的时候，债务比重大决策失误更容易让公司陷入财

7、务困境，甚至遭遇破产。考虑到债务比重大的公司在未来陷入财务困境的可能性要比债务比重小的公司的可能性更大，因此公司未来的收入流中的一部分实际上是要用来支付因财务困境而发生的各种成本（用概率的语言来讲，就是公司未来收入的期望值减少了），这部分成本就称为财务困境成本。但是权衡理论的困难是，对间接财务困境成本的估计始终无法得到有效的方法可资利用。据White（1983）、Altman（1984）等研究者的估计，直接的财务困境成本大约只占公司市值的3%。而间接的财务困境成本，据Andrade和Kaplan（1998）对一组高负债企业的估计，大概会占到公司市值的1

8、0~20%之间。从估计上看，总的财务困境成本似乎不到公司市值的四分之一，但这种估算与我们观察到