以中期政策利率MLF为锚，搭建中国利率曲线定价体系.docx

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1、内容目录以中期政策利率MLF为锚，搭建中国利率曲线定价体系4（一）中期政策利率MLF与1年期政策性金融债的关系5（二）中期政策利率MLF与10年期政策性金融债的关系7国信证券投资评级10分析师承诺10风险提示10证券投资咨询业务的说明10图表目录图1：1年期利率与7天利率的关系4图2：MLF利率与1年金融债利率的利差走势图6图3：MLF利率与10年金融债利率的利差走势图7图4：MLF利率与10年金融债利率的利差走势图8以中期政策利率MLF为锚，搭建中国利率曲线定价体系关于中短时期内（例如3-6个月时期）利率的研究有两个内容，一者研究预测利率的变化方向（上或下），另一者研究预测利率在某一方向中

2、的变化幅度。前者基本是从名义经济增长率的变化方向入手，形成了较为共识一致的方法论。后者则始终没有形成相对成熟的定价模式，投资者往往会凭借市场感觉、历史参照等模式进行猜测定价，其中利用长短利差分布的模式是一个较为常用的方式。在《投资交易笔记》（蓝皮书）一书中我们曾介绍过长短利差分布经验考察下的定价模式，具体图示如下：图1：1年期利率与7天利率的关系数据来源：整理这一模式研究的是10年期政策性金融债利率（上图中的10Y利率指10年期政策性金融债利率）与短期7天回购之间的关系。这个定价模式中有如下几点需要注意：1、长短利差具有稳定的经验参考关系只存在于货币政策处于稳定时期，即短期回购利率保持稳定时

3、期。在短期回购利率处于明显的上行（加息周期）或下行（减息周期）过程中，利差高低没有参考意义。遵循加息变平（利差缩小）、减息增陡（利差扩大）的规律，这个情况下的利差高低只是对于政策性利率变化的反应。2、在短期回购利率（7D）保持在稳定区域内（既无加息又无减息的时期内），10年期金融债券利率与7天回购利率的利差反应经济预期的变化。遵循经济预期向好，利差扩大（10年期利率上行）；经济预期向弱，利差缩小（10年期利率下行）的规律，同时从历史变化的经验来看，这个时期的利差可以上有顶（130个基点附近）、下有底（50个基点附近）。3、考虑到货币政策调控机制的不断完善化，短期市场回购利率越发被精准的定位在

4、政策利率OMO—7天逆回购利率附近波动，因此在一定程度上，7D货币市场利率可以被OMO逆回购利率所代表。即OMO逆回购利率是货币市场回购利率的中枢，其引导着货币市场利率而变化，受到宏观经济基本面与金融状况因素影响，而与当期的市场流动性关系不大。总体来看，在加息或减息周期中（表现为短期货币市场利率具有明显的方向趋势时），不宜用利差高低来定位长期利率幅度。只有在短期货币市场利率稳定的时期内（即OMO逆回购利率稳定时期），长短利差具有顶或底的参考意义，经济预期向好，利差将不断放大，直至130个基点，经济预期向弱，利差将不断缩小，直至50个基点附近。上述以短期货币市场利率（或OMO利率）为锚测度长期

5、利率定价的模式是2002-2015年时期所积累的经验数据，具体详解可参考《投资交易笔记》（蓝皮书）具体章节。时代变迁，2016年以来直至今日，一个重要的角色（中期政策利率—MLF）诞生并壮大了，需要我们与时俱进，在新的基准基础上思考中国利率曲线的定价体系。2016年以来，中期政策利率-MLF横空出世，并不断发展壮大，其基准意义不断强化，越发受到市场的关注和聚焦。2016年至今，两个因素的变化令中期政策利率MLF的基准性增强：首先，2016-2020年时期，中国利率变化经历了完整的牛熊周期，这个周期为经验数据的积累奠定的坚实基础。其次，当MLF利率挂钩于信贷利率开始，中期政策利率—MLF的基准

6、性得以显著增强，其一方面连接在货币市场端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面连接于贷款端，显著影响实体融资成本的变化。正是由于这种上下连接的桥梁作用，令中期政策利率MLF的基准性显著强化，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始超越OMO利率，更具有领先性和政策意图的传递性。因此可以预期，在利差分布思维下，与时俱进，进行政策利率的换锚，可以更好的对于中国债券市场的利率曲线进行定价。因此，我们选择2016年以来的历史周期，对于债券市场各期限品种与中期政策利率MLF进行利差比较。（一）中期政策利率MLF与1年期政策性金融债的关系首先需要强调的是，中期政策利率MLF与1年期金融债利率期

7、限相同，两者之间的利差并非期限差异所导致。MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的变现流动性弱于金融债券，因此MLF利率经常高于同期金融债品种，这主要体现为流动性溢价。但是流动性溢价所体现出的利差关系变化依然遵循利差曲线“加息变平，减息增陡”的规律。以（MLF利率-1Y政策性金融债利率）的利差为标的，2016年以来的利差大致可以划分为如下6个形